《港湾商业观察》王心怡

核心产品尚未商业化，来凯医药有限公司（简称“来凯医药”）递表港交所，公司国内运营主体为来凯医药科技（上海）有限公司。

两年亏15亿，估值全靠“市梦率”？

来凯医药成立于2016年，是一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物科技公司。目前有两款核心产品及13种其他管线候选产品。截至最后可行日期，来凯医药的候选药物均未获任何相关监管机构批准进行商业销售，公司尚未产生任何收入。

药物开发具有高度投机性，需要大量的前期资本开支，且存在候选药物无法取得监管批准或不具有商业化可行性的巨大风险。不少此类企业都会在候选药物的研发进行到一定阶段后尝试IPO，以补充流动性。

有资本市场人士向《港湾商业观察》表示，在核心产品尚未商业化的时候选择IPO，对产品是不小的考验。尤其是在估值层面，企业如何说服投资者为其助力、买单，具备一定难度。

自2022年6月递交招股书无果后，再一次冲刺港交所的来凯医药已经继续承受了近十个月的亏损。2021年及2022年，公司分别录得净亏损7.49亿元及7.82亿元。按照两年超15亿的亏损速度，市场对于来凯药业的未来盈利预期不免会打上疑问。

上市成功虽然可以一定周期改善来凯医药的资金状况，但或许还不能扭转目前的亏损趋势。公司往期产生的绝大部分亏损由研发项目产生的成本、行政开支及金融工具的公允价值亏损导致。来凯医药提及：于可预见的未来将继续产生重大亏损，且由于继续扩大候选药物开发、寻求监管批准，以及因预期日后将推出候选药物而继续建立产能、商业化及销售队伍，预计经营亏损将会增加。

随着在研产品于可预期的未来逐步落地，建立商业化及销售队伍将是来凯医药不小的一部分开支。由于公司在商业化方面尚无往绩记录，若公司无法建立充分的销售及市场推广能力，很有可能无法提高知名度及成功销售候选药物。用招股书中的话来说就是公司“尚未展示推出或实现任何候选药物商业化的能力”。

近年不少这类尚无产品实现商业化且财务数据暂时缺乏参考意义的生物医药公司冲刺上市，IPG中国首席经济学家柏文喜认为，这类企业的估值一般来说取决于市场对其产品前景、企业成长性的理解和把握程度，在一定程度上也就是坊间所说的“市梦率”，而非基于现实会计利润的市盈率。

柏文喜进一步指出，港股市场对于这类企业刚刚开始试点，投资者或者说港股市场是否会对这类没有清晰明确发展预期的企业相对缺乏兴趣还需要市场检验。若公司产品落地开始商业化，确实又将面临大额的销售费用开支。投资这类企业的分红回报期相对太长且不确定性较高，但投资者更看重的是股价成长性和从其中过去的买卖差价收入，而非期待分红派现的纯财务性回报。

以数亿美元代价换来的许可协议

来凯医药未来的经营发展，也在一定程度上依赖于诺华。公司两款核心产品均获诺华授权引进。其中一款核心产品LAE002是一种三磷酸腺苷(ATP)竞争性AKT抑制剂，用于治疗卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌及PD-1/PD-L1耐药实体瘤。另一款核心产品LAE001是雄激素合成抑制剂，可同时抑制细胞色素P450家族17亚族A成员1(CYP17A1)及细胞色素P450家族11亚族B成员2(CYP11B2)，用于治疗前列腺癌。

于2017年6月30日，来凯医药与跨国公司集团Novartis AG（纽约证券交易所：NVS）的附属公司诺华订立许可协议（“LAE001许可协议”）。根据LAE001许可协议，诺华授予来凯医药有关许可专利和数据的一项独家、含特许权使用费、可分许可和可转让的许可；就制造或已制造LAE001的制造技术，授予一项非独家、可分许可和可转让的许可。

作为获授许可和权利的代价，来凯医药应付的预付款和最高里程碑付款合共为3350万美元，其中包括100万美元不可退还的预付款及3250万美元里程碑付款，包括开发里程碑付款，分为500万美元至1000万美元之间的单独付款，前提是(a)收到中国两种不同适应症的监管批准；(b)在美国获得用于LAE001领域的监管批准；(c)在一个或多个主要欧盟市场获得用于LAE001领域的监管批准；及(d)在日本获得监管批准。

根据公司2017年股东协议，来凯医药须向Novartis AG发行股份致使Novartis AG于LAE001许可协议结束时可间接持有来凯医药科技5%的股权；及Novartis AG于来凯医药科技的最终实益权益须保持于5%，直至来凯医药科技的估值达到7000万美元（在此之上，Novartis AG于来凯医药科技的最终实益权益将按比例摊薄）。

于2018年5月9日，公司与诺华订立了LAE002及LAE003许可协议。作为获授许可和权利的代价，来凯医药须就LAE002及LAE003支付不可退还的预付款500万美元及里程碑付款2.42亿美元。在获得授权引进前，诺华及葛兰素史克股份有限公司已对LAE002进行11项临床试验以证实其安全性及疗效。随后在2020年2月4日，来凯医药又与诺华签订LAE005许可协议，应付的预付款及最高里程碑付款合计为1.28亿美元。

来凯医药与诺华的渊源始于公司的管理层。据了解，来凯医药的主席、执行董事兼执行总裁吕向阳自2003年至2016年于诺华生物医学研究所及诺华（中国）生物医学研究有限公司任职，最后担任的职位为执行总监；执行董事兼高级副总裁谢玲自2008年至2017年担任诺华（中国）生物医学研究有限公司的执行助理；执行董事兼首席科学官顾祥巨自2001年至2008年于诺华研究基金会基因组学研究所首先担任科学家，随后任团队领导。

公司在招股书中指出，与合作伙伴的战略合作涉及诸多风险。例如，若公司未能证明在授权产品的研发、制造及商业化方面作出商业上合理的努力，则诺华可终止与公司订立的授权协议。

来凯医药选择的这条看上去艰难且路程较远的道路，能否通过登录资本市场而得到助力？（港湾财经出品）