《港湾商业观察》廖紫雯

近日，四川德康农牧食品集团股份有限公司（以下简称：德康集团）递表港交所，中金公司和花旗为公司联席保荐人，这是继2021年6月29日递表失效后的再一次申请。

过山车式业绩变动，净利润大幅跳水

德康集团业务主要分为三个板块，即生猪、家禽以及辅助产品。生猪产品主要包括商品肉猪、种猪、商品仔猪及公猪精液。家禽板块产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗。除了自有的设施育种及养殖生猪及黄羽肉鸡，公司亦与农场主合作进行生猪及家禽生产。

2020年-2021年及2022年前三季度（以下简称：报告期内），公司实现营收分别约为81.45亿元、99.02亿元及96.64亿元；实现净利润分别约为36.08亿元、-31.73亿元及8.52亿元。

不难看出，德康集团营收持续增长的同时，净利润大幅跳水。

公司表示集团经营业绩受到生猪及家禽产品销售价格周期性波动的重大影响，从而影响收入，并受到饲料及饲料原料采购价格波动的重大影响，从而影响成本。

据弗若斯特沙利文报告，截至2022年9月30日，按生猪销量计，公司在中国所有应商中排名第六；按黄羽肉鸡销量计，公司在中国所有供应商中排名第三。

报告期内，德康集团生猪销售业务板块收入分别为57.48亿元、71.68亿元和72.98亿元，在总收入中占比70.6%、72.4%和75.5%；同期，家禽销售业务板块收入分别为22.88亿元、26.18亿元和23.23亿元，分别占比28.1%、26.4%和24.0%。

德康集团表示，生猪及家禽产品的价格通常会周期性波动，反映出市场供需的变化。如近五年情况所示，该等波动可能很大。

公司提到，生猪板块对公司整体业绩有重大影响。生猪板块贡献的收入于往绩记录期间逐渐增加。在生猪产品中，报告期内，商品肉猪分别约占生猪板块贡献总收入的96.0%、87.3%、97.8%。因此，生猪板块业绩主要受商品肉猪的销售价格及销量的大幅影响。

招股书披露该问题，公司表示：“或会于运营中使用金融衍生工具来对冲生猪售价波动的风险。然而在中国，生猪期货无法保障生产的稳定性及可预测性，且生猪期货不能完全保护公司不受生猪的价格及供应波动影响。公司在认为市场条件适当时对冲生猪价格。尽管该对冲工具降低了所面临的生猪售价波动风险，但使用有关金融工具可能最终会限制从有利的生猪价格趋势获利的能力。”

广科咨询首席策略师沈萌对《港湾商业观察》表示，猪企的业绩受猪肉价格波动影响，近年来猪肉价格长期处于较低位置，对猪企的业绩有很大负面冲击。猪周期是行业性问题，也是所有企业跨期性决策的结果导致，所以很少有企业能够真正做到摆脱猪周期影响。

毛利率下滑巨大，模式传统老化

报告期内，德康集团商品肉猪毛利率分别为55.2%、5.2%及5.4%；黄羽肉鸡毛利率分别为-2.3%、0.6%及11.3%。

公司总毛利由2021年前三季度的8.92亿下降31.9%至2022年前三季度的6.08亿。于截至2021年及2022年9月30日止九个月，公司整体毛利率分别为12.1%及6.3%。

公司表示，整体毛利及毛利率减少主要是由于随着非洲猪瘟于2021年得到控制后生猪育种于2022年加速生产，截至2022年前三季度的供应量在市场上增加，导致公司商品肉猪、种猪及商品仔猪的平均售价減少。

同行业可比公司，以2022年前三季度为时间线，温氏股份（300498.SZ）、牧原股份（002714.SZ）分别实现毛利率为11.29%、8.46%，均高于德康集团。

针对“公司毛利率是否受制于商品肉猪的影响及公司计划如何提升毛利率的稳定性”等问题，《港湾商业观察》联系了德康集团相关部门，并未得到相关回复。

同时，德康集团通过家庭农场模式与第三方合作，据此，公司委聘第三方进行母猪饲养及育肥（二号家庭农场模式）、仔猪育肥（一号家庭农场模式及二号家庭农场模式）以及商品肉鸡养殖服务（家禽养殖小区模式及家禽家庭农场模式）。

据悉，公司的生猪养殖按二号家庭农场、一号家庭农场及自营农场模式进行。公司与农场主合作进行生猪及家禽生产，为农场主提供优质种猪及黄羽鸡苗、技术、监督、培训及支持，而农场主则提供土地及设施，并按合约收费养殖及/或饲养生猪及家禽。

细化来看，一号家庭农场模式下，农场主育肥公司的断奶仔猪；二号家庭农场模式下公司与农场主合作饲养能繁母猪，及生产断奶仔猪（于二号家庭农场或附近的一号家庭农场育肥）；自营农场模式下，公司兴建养殖场并雇用人力进行规模化育种、育肥及其他相关程序。

报告期内，公司销售在一号农场模式下养殖的生猪所产生的收入为36.26亿、39.35亿、49.65亿，分别占生猪销售收入的63.1%、54.9%、68.0%；销售在二号农场模式下养殖的生猪所产生的收入为15.97亿、14.79亿、10.78亿，分别占生猪销售收入的27.8%、20.6%、14.8%。

公司销售在自营农场模式下养殖的生猪所产生的收入为5.25亿、13.65亿、12.55亿，分别占生猪销售收入的9.1%、24.5%、17.2%。公司当下自营农场模式销售占比低于家庭农场模式销售占比。

在同行业其他猪企推进向食品加工行业转型的过程中，德康集团生猪养殖主要停留在育种、育肥层面，且主要与农场主进行相应合作。

德康集团表示，倘公司家庭农场的营运因任何原因而中断，均可能对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。

沈萌表示，猪周期是全产业链受到跨期决策、预期滞后效应影响导致的结果，与处在产业链的什么阶段关系并不大，但上下游越靠近上游、越不容易将猪肉价格波动的风险进行转嫁。

未偿还债务近90亿，经营现金流偏弱

截至2022年11月30日，德康集团未偿还债项为88.61亿人民币，包括计息借款及租赁负债。

公司表示：“目前主要以销售产品所得款项以及银行及其他借款为营运提供资金。此外，公司大部分银行借款包括短期银行贷款，这对现金流造成压力。”

2020年、2021年、2022年9月30日及2022年11月30日，公司分别录得流动资产净额为18.29亿、2.58亿、7.30亿以及7.33亿。

同时，截至2022年前三季度，德康集团经营活动所得现金净额为12.42亿，远低于未偿还债项。

德康集团表示：公司无法保证未来不会录得流动负债净额。大量的流动负债净额可能会限制公司的经营灵活性，并对公司扩张业务的能力产生不利影响。如果公司经营产生的现金流不足以满足公司目前及未来的财务需求，公司可能需要依赖外部资金。如果不能以商业上合理的条款获得充足的外部资金，公司可能会面临流动资金问题，而公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

过山车式的业绩变动，净利润下滑以亿为单位的下滑幅度，无疑引发市场关于这家公司未来发展的疑惑，后续能够减轻未偿还债务、尽可能减弱猪周期对企业业绩的影响，《港湾商业观察》将持续关注。（港湾财经出品）