《港湾商业观察》 施子夫

“大家好，我是张家辉，我在贪玩蓝月等你。”一句简单的广告语，配上影帝张家辉在游戏里身穿铠甲的造型，以及明显的港普口音，让这句话蹿红网络。时至今日，仍有不少网友在张家辉的个人微博下面调侃其“渣渣灰”的外号。

企查查APP显示，贪玩蓝月背后的运营公司系中旭数据有限公司（ZX Data Limited简称，中旭未来），国内运营主体还包括江西贪玩信息技术有限公司以及广州中旭未来科技有限公司。11月25日，中旭未来递表港交所，拟港股主板上市，中金公司和中信建投国际为联席保荐人。

毛利率大跌，创新业务微弱

中旭未来成立于2015年，公司主要通过数字营销、运营及品牌孵化能力为客户提供互动娱乐产品。

根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，于2021年，中旭未来是中国第五大移动游戏产品营销及运营平台、第二大非自研移动游戏产品营销及运营平台。

从2019年至2021年以及2022年上半年（以下简称，报告期内），中旭未来实现收入分别为30.08亿元、28.72亿元、57.36亿元和45.36亿元；年内利润分别为8314.7万元、-13.01亿元、6.16亿元和3.38亿元。

不难看出，在2020年，中旭未来的营收、净利都有大幅下滑。对于当年业绩亏损的原因，公司方面表示，主要是由于支付雇员的一次性以股份为基础的薪酬人民币18.16亿元。

在经调整非香港财务报告准则下，中旭未来的期内利润则分别为8310万元、5.15亿元、6.28亿元和5420万元。

经营期间，中旭未来主要为互动娱乐产品开发商（尤其是游戏产品开发商）提供服务，通过自营以及联运模式，营销及运营“贪玩游戏”品牌。

其中，自营模式为互动娱乐业务的主要销售模式。报告期内，自营模式下运营的游戏产品实现收入分别为25.03亿元、24.18亿元、46.96亿元和32.62亿元，分别占当期总收入的83.2%、84.2%、81.9%和71.9%。

联运模式下的收入相对较少，分别为5.05亿元、4.53亿元、9.77亿元和11.86亿元，分别占当期总收入的16.8%、15.8%、17.0%和26.1%。

由于今年上半年联运模式的收入有所提高，且联运模式下的毛利率又相对较低。在今年上半年，中旭未来的毛利率下滑至80%以下。三年半的时间，中旭未来的毛利率已下滑了12.5个百分点。报告期内，公司毛利率分别为87.3%、84.9%、82.6%和74.8%。

除互动娱乐业务外，中旭未来还有小部分创新业务计划，主要包括销售自有速食品牌“渣渣灰”以及潮玩品牌“Bro Kooli”。

据悉，渣渣灰成立于2020年，以南昌拌粉为核心，主要专注于米粉类速食产品；Bro Kooli发布于2021年，是中旭未来打造的潮玩IP。

但两项业务均未能给中旭未来带来明显的业绩增长。2021年、2022年上半年，创新业务实现收入分别为3032.8万元、6677.1万元的收入，占当期公司总收入的0.5%、1.5%。报告期各期，中旭未来98%以上收入都来自互动娱乐业务。

“渣渣灰”们百亿营销，获客高成本能走多远

2017年，中旭未来请来影帝“张家辉”代言旗下游戏“贪玩蓝月”，因而有了那句被网友熟知的广告语。

尝到营销甜头的中旭未来也逐渐加大了自己在营销方面的投入。自2015年起，公司分别邀请陈小春、朱茵、孙红雷、古天乐等明星宣传造势。据招股书显示，仅最近三年半的时间，中旭未来的营销投入已累计百亿。

报告期内，中旭未来的销售及分销开支分别为23.93亿元、19.17亿元、38.51亿元和30.00亿元，占当期收入的比重分别为79.6%、66.7%，67.1%及66.2%。

然而，大手笔的营销费用也在挤压公司的净利润表现。报告期内，公司的纯利率分别为2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%；非香港财务报告准则下纯利率分别为2.8%、17.9%、10.9%、7.6%。

除此之外，由于公司大部分收入都来自向主要客户营销及运营游戏产品，中旭未来也因此面临客户较为集中的风险。

报告期内，前五大客户分别贡献了公司总收入的78.9%、92.0%、95.2%及80.5%，其中最大的客户贡献了总收入的40.9%、48.6%、43.9%及38.9%。

公司也在招股书中表示，“倘若未能向有关游戏开发商提供理想的互动娱乐产品营销及营运服务，或游戏开发商减少或终止合作，都有可能对中旭未来的经营业绩造成不利影响。”

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对《港湾商业观察》表示，对于中旭未来而言，因为不像腾讯具有天然的用户资源，所以其获取用户和渠道的方式，主要通过买量进行。从目前的财务报表来看，过去三年的买量还是为企业带来一定利润的成长，所以高营销也有其必然之处。

同时，张毅还补充道，“从过去几年的数据来看，买量的确有一定效果，但未来能否持续还有待关注。一旦产品过了生命周期，在新产品未出来前，中旭未来也会存在一定的压力。”

仅一款自有游戏，多宗知识产权及其他诉讼

自成立以来，中旭未来已营销及运营259个互动娱乐产品，包括225个游戏产品以及34个网络文学产品。截至2022年6月30日，中旭未来的平均月活跃用户为935.22万人，平均月付费用户176.78万人，月均ARPPU（平均每付费用户收入）419.3元，累计注册终端用户2.74亿人。

目前中旭未来旗下主要有5款互动娱乐产品，分别为《原始传奇》、《古云传奇》、《热血合击》、《国战传奇》和《怒火一刀》。其中除《古云传奇》为自有游戏外，其余四款手游均为授权游戏。

由于互动娱乐业务的性质，中旭未来在游戏业务中面临涉及第三方关于知识产权的法律程序及申索。截至最后实际可行日期，中旭未来在中国存在五宗尚未完结的知识产权相关诉讼。

自2017年7月至2019年10月，娱美德有限公司及株式会社传奇IP（作为原告）于北京、上海、杭州及成都的法院就中旭未来运营的四款游戏分别提起四宗诉讼。其中，原告声称中旭未来营销及运营的游戏侵犯原告的版权；部分游戏存在误导性宣传或不正当竞争。

截至最后实际可行日期，该等诉讼的二审法院尚未作出判决。

2021年4月，株式会社传奇IP（作为原告）向福建省高级人民法院提起一宗诉讼，声称中旭未来的一家合营企业和另外两个共同被告之间签订的合作协议和其他附属文件侵犯了原告的著作权；以及中旭未来的合营企业、另一个共同被告和共同建立的网站涉嫌在误导性资料及对原告的商业诋毁。

目前该等诉讼仍处于管辖异议这一早期阶段，管辖权异议尚未有结论。

根据企查查显示，中旭未来及关联公司有多起司法案件，子公司还曾因违规行为被处以罚款。

2021年11月，鄱阳县贪玩网络科技有限公司因合同纠纷案由被起诉；今年9月19日，广州八九游网络科技有限公司因网络侵权责任纠纷案由被起诉；10月26日，广州贪玩信息技术有限公司被广州市天河区市场监督管理局处以2万元罚款，违法类型为违反广告综合性法律法规规章的违法行为。

截至当前，江西贪玩信息技术有限公司共有99起司法案件，其中侵害商标权纠纷23起、其他执行11起、合同纠纷8起、网络服务合同纠纷7起。（港湾财经出品）