《港湾商业观察》廖紫雯

10月29日，贝因美股份有限公司（以下简称，贝因美；002570.SZ）发布了2022年第三季度报告。

受自身发展变动及行业景气度影响，贝因美毛利率净利润呈现下滑趋势，与此同时，营销费用居高不下，应收账款与存货高企也困扰着公司。

总体来看，宏观角度，在奶粉行业增速疲软的大背景下，创始人回归奋力保壳，寄望困境反转的贝因美，能否实现三年百亿计划？新零售转型或成为公司重要抓手。而微观产品端，贝因美能否可以实现高端化拓展？提升市场份额与盈利能力？

这些问题都需要更多时间检验。

前三季度虽好，但毛利率净利润承压

根据贝因美发布的三季报显示，贝因美前三季度（1-9月）实现营收24.17亿元，同比增长45.78%；实现归母净利润4425万元，同比增长14.19%。扣非后净利润1878万元，同比大涨335.52%。

第三季度，贝因美实现营业收入8.03亿元，同比增长49.53%，环比增长0.37%，归母净利润133.47万元，同比减少74.46%，环比减少94.14%。

第三季度净利润大跌的同时，贝因美前三季度部分指标也不容乐观。公司前三季度毛利率为35.17%，同比减少17.49%。

2019年-2021年，贝因美毛利率分别为50.09%、45.80%以及46.92%；今年第一二三季度，毛利率分别为38.37%、37.67%以及29.43%。

净利润方面，贝因美前三季度为1.95%，弱于去年同期的2.61%，今年第一二三季度，净利率分别为2.58%、2.86%以及0.41%。由此可见，贝因美第三季度毛利率与净利率都可谓腰斩下滑。

究其原因，高级乳业分析师宋亮向《港湾商业观察》表示：“在第三季度，整个价格战对于贝因美的影响仍然很大，价格战造成了企业的毛利率，净利率的下滑。贝因美产品当中有一部分给企业以及给其他品牌做代工。代工本身的毛利率和净利率都会下滑，因为代工的产品包括像儿童粉、成人粉，在今年以来，整个市场竞争都非常激烈，价盘不稳定，所以整体价格都在下滑，传导到贝因美代工企业，造成净利率、毛利率下滑。”

信达证券近期研究报告指出，贝因美毛利率下降，净利润短期承压。价格端看，新国标注册所导致的老国标产品竞争激烈，公司售价方面做出相应让利调整。成本端看，当前原辅材料价格总体维持高位，公司成本略受影响。此外，创新业务的占比提升也使毛利率有所下降。费用端看，尽管销售费用率有所收缩，但毛销差仍然呈环比及同比下降趋势。

前三季度贝因美营业成本共15.67亿，同比增长99.66%，其中销售费用5.80亿，同比增长6.91%，研发费用1485万，同比减少39.20%。

据东方财富网显示，贝因美2019年、2020年、2021年销售费用依次为11.03亿，10.89亿，7.45亿。成本端来看，贝因美近年来整体有所收缩。

应收账款与存货高企，回收质押股权

与此同时，公司2022年前三季度存货为3.65亿，上半年存货为3.79亿；2019年、2020年、2021年存货依次为5.39亿、5.28亿、5.06亿。

另一方面，公司应收账款为6.96亿，流动资产为19.95亿；2019年至2021年，公司应收账款7.86亿、6.43亿、7.42亿；对应流动资产为22.97亿、20.8亿、21.83亿。

就2021年为例，贝因美应收账款与存货共12.48亿，占流动资产约57%，占比超五成。同一时期中国飞鹤（06168.HK）应收账款和存货合计占其流动资产约11%。

宋亮认为，原因在于现在很多代工产品动销不好，所以造成贝因美的应收账款的账面账款比较大。目前来说，奶粉行业市场上的存货都比较大，这是一个普遍现象。因为整个市场动销现在不太理想。通常情况下，这些有代工的企业，应收账款都比较大，原因是品牌方现在市场业绩都不好，所以，拖欠代工企业的费用钱款就较大。

宋亮还表示：“贝因美相对于其他企业及经营环境来说，经营条件还算不错，最起码能够有盈利。目前，市场上大概70%的奶粉企业是亏损的。现在市场上的整个流通中的奶粉存货，我们分析大概有20到30万吨。那么折合下来的话，大概有近100个亿，所以，在这样一个背景下，贝因美尚属良性。

资本市场端，近一年贝因美股票最高价为5.95元/股。截止11月21日 ，公司股价收报于4.90元/股。然而，公司前三季度基本每股收益比上年同期减少76.92%。

从公开信息来看，截至2022年11月7日，贝因美通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份约1080.46万股，占公司总股本的1.0004%。

在关注二级市场市值的同时，贝因美在客户端的服务有待进一步提升。据黑猫投诉显示，贝因美奶粉经销商存在虚假宣传、拒收退货等情况。值得注意的是，贝因美公司自营的贝家和官网存在较多产品缺货情况，且客服无人应答，相反其他商城货源充足。

11月13日，贝因美在投资者关系活动中表示，首先公司线上与线下销售的品类是不同的，对于同一个品类来说不同平台、渠道的推广方式可能有所不同，但是价格和给的折扣都是一样的。

“其次公司成立了专门的稽查部门检查全国各地的产品价格，一旦发现低价窜货，对公司内部的业务人员以及合作客户都会进行严厉的处罚。新零售模式下的数智化管理体系可以高效地协助相关部门管控窜货乱价行为。”

2024百亿目标与10%市占率，并不容易

今年8月30日，在发布的《第二期股票期权激励计划实施考核办法》中，贝因美制定未来三年营收目标，计划2024年突破百亿大关。

理想虽好，但现实不易。

据国家统计局数据，2021年新生儿数量下降到1062万，出生人口连续5年减少。尼尔森数据显示，2022年上半年，我国婴幼儿奶粉销售额同比下降4%，行业市场整体需求处于下降趋势，奶粉市场进入存量竞争时代。

高盛在10月份发布的报告中指出，2022年7月至8月，普通婴儿配方奶粉市场按年下降9%。从5月至6月的7%的同比跌幅来看，情况有所扩大。按渠道划分，母婴用品（M&B）下降了9%，现代贸易（MT）按年下降了14%。

贝因美2019年、2020年、2021年营业总收入依次为27.85亿，26.65亿，25.4亿，2022年前三季度营业总收入为24.17亿。也就是说，公司近三年，营收呈波动下滑态势，2021年营收差于2020年和2019年。在行业普遍面临出生率下滑的宏观环境下，公司所提出的百亿目标，意味着公司要翻倍式跨越，难度可想而知。

宋亮表示：“对于贝因美来说，目前处于相对恢复发展的阶段，从行业角度来看，人口红利消失的确对行业影响有着直接影响，将迫使行业不得不加快转型，贝因美也在加快转型，推出它的特医产品，以及儿童和成人产品，这或许是未来的发展方向。”

在销售渠道上，贝因美推动新零售转型，运用新零售进行产品销售，尝试通过高性价比产品打开市场，公司新零售销售额占整体的销售额已经达到 50%。

贝因美介绍，新零售主要指的是在线化、数智化，可以实时跟踪到价值链各环节的数据信息和用户信息，趋势是线上线下深度融合。公司是按照人、货、场的概念，对门店、商圈及目标客户做更精准的匹配。在线化、数智化的运行体系赋能整个价值链，将前后台数据完全打通融合，极大提高了整个价值链的运行效率。公司对新零售业务的发展寄以厚望。

同时，为了提升盈利能力，贝因美尝试向高端化靠拢——高端产品A2奶源奶粉。华鑫证券表示当前行业 CR3 市占率由 2015 年 25%提至 2020 年38%，国产品牌市占率由 2014 年 40%提至 2019 年 49%。超高端奶粉和高端奶粉市占率预计分别由 2014 年 7%、15%升至 2023 年 26%、32%。目前在高端奶粉部分，国内外品牌竞争最为激烈，预计2022 年市场份额达 30%。同行业其他公司高端产品有伊利金领冠珍护系列、飞鹤超级飞帆、澳优佳贝艾特等。

据前瞻产业研究院数据显示，截至2020年，奶粉行业前三名分别为中国飞鹤、雀巢以及达能，市场份额分别为14.8%、12.8%以及10.4%。到2021年，公开信息显示，中国飞鹤市场份额增加至18.6%。如果细分成人奶粉的话，伊利股份宣布，2021年，公司成人奶粉保持市场第一的份额。

也就是说，无论是行业，还是奶粉细分市场，贝因美所面临的竞争对手都实力强悍，想虎口夺食难度可想而知。

信达证券在11月7日发布的研究报告中还谈到，据贝因美介绍，公司持续通过新零售的方式推进商圈拓展，由新品可睿欣领衔，当前已覆盖近1万家门店，新门店占比70%；爱加有机A2和爱加升级版宝护盖也已覆盖数千家门店。新国标注册切换在即，市场竞争格局有望进一步集中，公司计划通过新零售转型，以新品和新的商业模式提升市场份额，目标10%市占率，从而完成百亿规模体量。

百亿目标与10%市占率，这是贝因美当下到2024年的发展大计。

在人口红利步入调整期，行业增速相对疲弱之际，新零售能否成为贝因美百亿计划的核心拉动力；在强者恒强的众多竞争对手中，贝因美能否通过产品优势与新定位异军突起，不妨拭目以待。（港湾财经出品）