《港湾商业观察》王心怡 李镭

今年上半年，营收与净利润都双位数大降的澳优（01717.HK）无疑压力重重。下半年是否能止跌回涨？外界关注颇多。

相比营收，澳优的净利润跌幅显得尤其之大。与此同时，澳优今年在资本市场表现层面也大幅下挫。

上半年营收净利润大跌，核心指标都欠佳

8月29日，澳优乳业股份有限公司（以下简称，澳优）发布2022年上半年度业绩公告。公告显示，澳优2022年上半年实现营收36.30亿元人民币，同比减少15.1%；权益持有人应占利润为2.22亿元，同比减少62.9%。

详细来看，上半年澳优自有品牌配方奶粉核心业务的整体销售额为29.51亿元，同比下降了21.2%，占公司总收入87.6%。

其中，澳优牛奶粉的销售额同比减少37.6%至12.79亿元；羊奶粉品牌（佳贝艾特）的销售额同比减少了1.5%至15.829亿元。

由此来看，无论是自有品牌配方奶粉，还是牛奶粉及羊奶粉品牌，上半年都颓势明显。

澳优对此表示，经营业绩减少主要源于两个方面：一是为给消费者提供货期更新、更优质的产品，减小各渠道伙伴的库存、资金压力，公司主动应变，积极对奶粉业务渠道策略进行调整，减少向渠道发货；二是公司在此严峻时刻向渠道伙伴提供更多支持以帮助渠道在新冠疫情等不利因素影响下实现持续增长。公司预计，随着渠道策略调整到位，公司业务将于下半年企稳，实现业绩的长远稳健发展。

如果细看澳优核心盈利指标，上半年也同样较为惨淡。根据东方财富数据显示，今年上半年澳优平均净资产收益率为3.85%，相比去年同期的11.47%呈现大幅下滑；年化净资产收益率为7.7%，去年同期为22.95%；总资产净利率为2.35%，去年同期为6.52%；毛利率为47.07%，去年同期为50.03%；净利率为5.74%，去年同期为13.38%；年化投资回报率为5.93%，去年同期为15.87%。

尤其从毛利率及净利率角度，澳优上半年表现创下了近年来新低。针对核心指标下滑以及下半年经营策略方面，《港湾商业观察》联系了澳优董秘王炜华、投资者关系主管孙洁，未能收到相关回应，公司仅提供一份宣传资料参考。

资本市场表现方面，截至9月16日收盘，澳优今年以来股价跌幅达36.51%。

（澳优今年以来股价走势图，同花顺）

被多家机构下调盈利预期，下半年前景难料

值得关注的是，在半年报发布前一个多月，花旗银行也发布研究报告称，将澳优评级由“买入”下调至“沽售”，将2022-2024年经调整盈测下调41％/38％/34％，预计2022年全年经调整净利润同比降37％，收入下降2％，并预计2023/24年经调整净利润/收入同比增长11％/10％及9％/8％，目标价由10.1港元削38％至6.3港元。

花旗银行表示，经下调盈利预测后，澳优估值没有吸引力。对其超高档婴儿牛奶粉销售额同比下降约50％-55％感到意外，由于混乱的渠道定价和经营去杠杆，毛利率从2021年上半年的14％大幅收缩至2022年上半年2.8％-4.6％，也令人意外。

7月5日，大和发布研究报告指出，下调2022-24年每股盈利预测12％至53％，及收入预测3％至13％，以反映牛奶婴儿配方奶粉业务收入较低，以及近期不利的产品组合或令今年毛利率受压，目标价由12.5港元下调14.4％至10.7港元。

半年报发布之后，浦银国际发布报告指出，在出生率持续下降，市场需求基本没有增长的情况下，中国奶粉行业将进入存量竞争。这势必会造成行业短期竞争加剧、利润率承压、市场情绪持续低迷。因此，下调了澳优2022-2024的盈利预测，但维持公司"持有"评级及目标价不变。

浦银国际认为，澳优上半年收入和归母净利润分别同比下跌15%和63%，皆好于盈警时给出的分别下跌18.0-21.6%以及73.1-84.0%的预测。然而，管理层对下半年的展望远弱于预期。管理层预计下半年羊奶粉维持双位数增长，而牛奶粉仅恢复至个位数增长，整体收入达到低双位数的比都有所下降。下半年净利润率同比基本持平，净利润同比增低双位数。从公司指引来看，毛利率将持续承压，而公司不得不通过缩减费用来维持利润率水平。

浦银国际表示，将2022E/23E/24E收入预测分别小幅下调1.2%/1.4%/1.6%。考虑下半年竞争压力持续，利润率继续承压，将2022E/23E/24E归母净利润预测分别下调22.6%/21.1%/22.4%。基于11x2023EP/E，维持6.9港元目标价不变，潜在股价升幅9.4%。

澳优是否考虑缩减费用？至少从上半年公司销售费用支出上来看，还未看到。

上半年，澳优销售成本达到了19.21亿元，虽然低于去年同期的21.34亿元，但仍然超过2020年、2019年、2018年中报期数值。

实际上，澳优业绩的影响并非仅公司自身，在财务层面还多少影响了控股股东伊利股份。今年3月3日，伊利完成对澳优全部已发行股份的全面要约收购，控股澳优52.7%的股权。

8月31日，在伊利股份2022年半年度业绩说明会上，其投资者关系部总经理赵琳也曾表示，澳优在第二季度并表，单季度贡献18亿元左右的收入，在利润端也保持盈利正贡献，但叠加一次性公允价值变动，对整体利润率有一定负面影响。西南证券在9月1日还发布题为《澳优并表拉低盈利水平，乳业龙头优势不改》的研究报告。

对于下半年市场前景，澳优在发放给《港湾商业观察》的资料中表示，2022年下半年，澳优将坚定信心，加快行动，坚持做大做强核心业务与品牌；持续提升全球供应链的资源保障、生产效率与计划运营水平；持续提升质量、优化成本，打造稳定敏捷的供应保障体系；以更大力度加强营养品及益生菌业务；优化组织发展配套体系，全面提升营运及管理水平；深化与大股东伊利的协同合作，以规模和效率优势提升本集团的盈利水平。（港湾财经出品）