联商专栏：“成立于2006年的良品铺子，与已经被好想你收购的百草味和三只松鼠被并称为“零食三巨头”。

作为一家武汉企业，良品铺子在通向二级市场的最后一程中并没有被疫情拖住脚步。

“根据防控情况，部分门店已经可以实现营业了，具体多少门店营业，还在统计中，目前没有具体的数据。”

良品铺子董秘办人士12日回应第一财经记者称，上市工作在有序进行，不会受到影响。

继去年11月成功过会之后，良品铺子将在2月11日开始进行上市路演，作为零食三巨头中最后一家上市的公司，良品铺子距离敲锣终于只差最后一步了。

根据2018年年底商务部发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》，从2006年到2016年，零食行业总产值规模从4240.36亿元增长至22156.4亿元，增长幅度达422.51%，年复合增长率为17.98%。同时，到2020年零食行业总产值规模将接近3万亿元。

休闲食品市场规模持续增长，多元化和高端化是趋势

休闲食品市场规模保持着较快增长

休闲食品市场规模保持着较快增长：根据欧睿数据，2018 年中国零食零售市场规模为3453.28 亿元，2005-2018 年 CAGR 达 7.3%，是食品工业中增速较快的子行业之一，预计2024 年市场规模可突破 4500亿。

一方面，居民对传统主食的消费量在逐年下降，另一方面，休闲食品逐渐从可选转向必选，呈现健康化、消费场景多元化、服务个性化等趋势，消费频次以及客单价提升。

增长动力为品类多元化、高端化、渗透率提升

休闲食品增长的主要动力来源于品类的不断扩充，高端化和渗透率的提升。

根据欧睿数据，中国休闲食品市场增长最快的三个品类分别为薯片、膨化食品和华夫饼，2005 年到 2019 年占休闲食品总市场的份额分别提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。

休闲食品高端化将成为市场增长的主要推动力之一。

进口零食以其口味丰富、品质高、包装精美的优点在市场上大行其道。

2009 年开始，中国进口食品额加速增长，根据中国海关总署数据，2018 年我国进口食品额达 724.7 亿美元，同比增18.14%，近五年 CAGR 达 9.42%。

进口零食的规模也在不断扩大，随着跨境电商的发展，越来越多的进口零食进入了消费市场，并以其丰富的品类、创新独特的口味和高档的包装等赢得了消费者的喜爱。

休闲食品的渗透率不断提升。

公司概览：深耕零食市场13 年，贯彻“全品类、全渠道”战略

2006 年 8 月 28 日良品铺子在武汉广场第一家门店投入运营，截至 2019 年 H1 良品铺子拥有747 家直营门店，1490家加盟门店，遍布华中、华东、华南、西北、西南等 13 省。

良品铺子于2020年 1 月披露招股意向书，拟募集资金 4.20亿元用于全渠道营销网络建设项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目和食品研发中心与检测中心改造升级项目。

上市后杨红春先生、杨银芬先生、张国强先生和潘继红女士是共同实际控制人，合计持有公司46.96%股份。

线上和线下齐头并进，2006年以来深耕线下，不断开拓新市场，2014年及以后布局线上与线下融合：

1）2006-2014 年：深耕线下，不断开拓市场

2006 年：8 月，良品铺子的第一家门店在武汉广场开业，12 月，公司门店总数达6家，团队成员27 人。

2008 年：7 月，进入湖南市场，良品铺子开始占领华中市场，12 月，公司门店总数达88 家，团队人员达 396 人。

2009 年：4 月，开拓江西市场，6 月，启动第二代门店改版升级，12 月，公司门店总数达168 家，团队人员 677 人。

2010年：9 月，建立了第一代品控化验室，12 月，引入战略投资者“今日资本”。

2011 年：1 月，启动第三代门店形象升级，11 月，良品铺子休闲食品加工分装项目完工。

2012 年：3 月，进驻四川新市场的第一家门店开业，5 月，重新建设第二代品控检测中心，10月，湖北良品铺子电子商务有限公司正式成立。

2013 年：6 月，成立汉口、武昌、荆州、湖南、江西、四川 6 个分公司。

2）2014 年以后：布局线上、与线下融合

2014 年：5 月，相继上线 PC 商城、有赞微信商城、支付宝服务窗商城、微博商城。7 月，开拓河南市场。

2015 年：10月，完成 500家门店的四代店升级改造项目，11 月，双十一全平台销售额达1.23 亿。

2017 年：电商平台收入迅速增长，线上销售额首次突破 20亿大关。

2018 年：6 月线下门店数量超过 2000家，实现不同消费市场的多层次覆盖。

2020年：发布招股意向书，拟募集资金用于全渠道营销网络建设项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目和食品研发中心与检测中心改造升级项目。

财务：2019 年 Q1-Q3 净利润大幅增 83.81%

良品铺子预计2019 年实现营收 72.38~79.62 亿元，同比增 13.49%~24.84%，实现归母净利润3.34~3.66 亿元，同比增 40.02%~53.43%，净利润大幅提升主要系毛利率提升及管理费用率下滑。

良品铺子2019 年 H1 毛利率为 32.49%，同比增 2.86pct，主因 2018 年下半年提价，使得毛利率自 2018 年起提升，分品类、分渠道毛利率均有增长。

行业可比公司中，毛利率较高的来伊份（44.42%）、盐津铺子（39.13%）业务经营均以线下为主，而与电商为主导的三只松鼠（30.14%）、好想你（29.84%）相比，良品铺子毛利率较高。

产品：贯彻全品类战略，产品全面开花

良品铺子执行全品类战略。良品铺子主要产品为肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等，SKU 超过 1200个，2019 年 H1 肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍、其他收入分别占比 23.00%、18.98%、20.08%、11.66%、7.76%、18.52%，2015-2019H1坚果炒货、果干果脯占比下滑，肉类零食和素食山珍占比保持稳定，糖果糕点以及其他品类占比提升。

和同行比较，良品铺子产品品类更为均衡。良品铺子营收的三大支柱为肉类零食、坚果炒货和糖果糕点，其各自占比约20%，2018 年共计贡献了公司 62.06%的营收。

坚果炒货品类毛利率提升幅度最明显，主要系公司为实现不同品类的均衡发展，线上渠道公司将更多的折扣、宣传资源由前期的坚果炒货向糖果糕点、素食山珍等品类集中。

渠道：坚持全渠道战略，线下深耕华中，布局全国

全渠道战略：2019H1，良品铺子线上、线下收入占比45.2%、54.8%，近年来线上占比逐年提升。

线下销售收入主要包括加盟模式收入、直营模式收入和大客户团购业务收入，收入占比分别为 33.0 %、20.9%、0.94%，加盟占比最高，相较 2015 年，加盟占比提升 5.8pct，主要由于公司执行“加盟为主，直营为辅”的布局策略，加盟渠道资本投入少，扩张更快。

与同行可比公司相比，良品渠道分布更为均衡。

各渠道毛利率自2018 年起提升，主因良品铺子提价。行业比较来看，2019H1 良品铺子直营和加盟渠道毛利率均高于同行，电商渠道毛利率则略高于三只松鼠、低于来伊份。

分区域来看，线下深耕华中，辐射全国。

公司目前主要销售模式具体情况如下：

（1）线下销售模式

（a）直营门店模式：良品铺子直接开设连锁门店，对各个门店进行统一管理，面向终端消费者进行销售，直营门店的平均面积约为80m2。

截至2019年H1，公司共有直营门店747 家，实现营收7.24 亿元。

（b）加盟门店模式：加盟店门店面积约为50m2。良品铺子向加盟商提供商品批发，门店辅助管理（商品信息维护、库存监控等）和一般特许经营（品牌资源、人员技术支持）等服务，并收取相应收入，三者收入占比分别为79.78%、15.41%和4.81%。

截至2019 年H1，公司已发展加盟商336 名，加盟门店共计1490家，实现营收11.44 亿元，占总营收比例为32.99%。

（c）大客户团购模式：主要针对企事业单位进行拓展，对于大批量采购或定制采购需求，公司设置有门店O2O 业务中心，可根据客户要求对产品包装或产品组合等进行定制安排。2019 年H1 实现营收3253.27 万元，收入占比为0.94%。

（d）O2O 外卖模式：良品铺子的O2O 业务主要为面向大众消费者开展的本地生活服务业务。消费者在各类O2O 平台上选择就近门店下单后，由门店通过第三方配送服务商送达至消费者。

（2）线上销售模式

（a）B2B 模式：主要分为线上代销和线上经销模式。线上经销模式的渠道主要包括京东自营及电商平台的线上经销商，经销商依靠自身渠道进行销售从而赚取差价。

线上代销模式渠道主要包括天猫超市等平台，双方以电商平台相关商品的实际销售约定方式进行结算。

2019 年H1，公司B2B 渠道实现营收4.24 亿元，占总营收的12.21%，2015-2018 年复合增长率达53.50%。

（b） B2C 模式：良品铺子与天猫、京东、微信商城等第三方销售平台签订服务协议，在平台开设自营品牌旗舰店，同时根据销售流水向平台支付一定比例的平台服务费；平台则负责提供商城基础设施运营、整体推广和数据分析等服务。

除在第三方平台外，良品铺子还通过自营APP 等自营途径进行销售。

2019 年 H1，良品铺子B2C 渠道实现营收11.44亿元，占总营收的32.98%，2015-2018年复合增速为51.05%。

线下收入稳步增长，供应链优势凸显

加盟店同店收入稳步提升，背后是强控制力、服务力

加盟店收入快速增长，同店收入稳步提升：良品铺子坚持“加盟为主，直营为辅”的布局策略，2015 年至 2018 年加盟模式收入复合增速 34.75%，高于线下整体收入增速（14.66%）、直营门店收入增速（-2.24%）。

商业模式：良品铺子向加盟店批发商品，派遣基层店员辅助管理，提供商品信息维护和库存监控等服务，并收取相应收入，加盟商负责提供资金开设门店和对门店进行督导。

加盟商是良品铺子的核心资源，良品铺子意在做大加盟商，前五大加盟商拥有门店数量100家以上，良品铺子对加盟店控制力强、服务较好，为后续扩张打下坚实基础：

(1)商品送到加盟店后所有权仍归良品铺子。

(2)资金统一结算。

(3)良品铺子服务力强，加盟商起“督导”作用。

未来线下门店数量和同店收入均有提升空间

全国化布局，渗透率有提升空间：目前良品铺子线下销售的地域集中度较高，湖北、江西、湖南、四川和河南等5 省历年营收占线下收入的比例在 95%以上，线下业务区域发展不平衡。良品铺子以打造全国性的休闲零食品牌为目标。

O2O、智慧门店、门店升级，提升门店坪效：

1）O2O模式—入驻“饿了么”“美团”等生活平台

2）与阿里合作打造智慧零售新门店

3）良品铺子计划在3 年内在华中、华东、西南等地区超过600家老店集中进行升级改造。

存货周转率速度快，供应链优势凸显

物流方面，不断优化的仓储物流体系，运输成本逐年下滑

高端零食战略迎合消费趋势

受益于电商流量红利、良品铺子线上品牌推广投放以及品类扩张，2015-2018 年良品铺子线上收入复合增速51.66%，收入占比不断提升。

而线上产品同质化、消费者比较效应强，公司于2019 年 1 月正式宣布将“高端零食”作为品牌战略及企业战略，从而在产品、营销等方面做出升级，有利于抢占消费者心智，实现差异化。

升级终端门店，打造高端化形象：根据招股意向书，良品铺子计划将652 家运营两年以上的老店进行重装和升级，全面提升店铺形象。

盈利预测与估值

良品铺子致力于“全品类”、“全渠道”发展，对加盟店控制力与服务力强，加盟店盈利佳、运营效率高，稳步扩张可期。

同时受益于电商平台下沉红利、高端战略拉动、品类扩张、对消费者需求快速反应，线上也保持高速增长。

预计公司19-21 年EPS 分别为0.99/1.08/1.35 元，参考可比公司估值，给与2020年35-40倍PE，定价区间37.96-43.38元。

（来源：联商专栏 庄帅）