市场消息属实的话，微医即将成为下一家赴港上市的数字健康企业。

根据彭博社等媒体早先的报道，由微医集团分拆出的数字医疗平台微医控股日前完成了超过4亿美元的Pre-IPO融资，在红杉资本、千禧资本等机构的助力下，最快会在本月正式向港交所递交IPO申请。

微医选择此时赴港上市，显然是审慎判断的结果。在资本市场看好数字健康产业的氛围下，不管是阿里健康、京东健康，还是2018年挂牌上市的平安好医生，股价在过去一年中都有着不俗的表现。而作为目前中国互联网医疗行业仅有的大平台型未上市标的，微医本身并不缺少话题性。

只是不同于京东健康等借力借势的“富二代” ，从出道开始便自带光环。即便“创一代”微医已经拓荒十余载，在奔赴港交所之际，能否讲出真正有吸引力的新商业故事？

01 不是“富二代”的微医

互联网医疗已经出现了两轮红利期。

第一次出现在2015年前后，在“互联网+”的创业浪潮下，医疗开始成为玩家们竞相改造的洼地。“挂号网”起家的微医在这一年创办了国内首家互联网医院，开创了中国在线诊疗、处方流转、医保在线支付等新业态。

第二次是新冠疫情引爆的风口，医患在线交互的习惯加速成熟，互联网医疗再度成为舆论场中的焦点，即便是一向以“传统”著称的公立医院，都开始拥抱潮水的方向，超过5500多家二级以上医院开始提供线上服务，互联网医院的数量已经超过900家。

然而在资本市场中捷足先登的，却是名副其实的“富二代”们。

2014年10月份，阿里健康嗅到了互联网医疗的机会，借壳中信21世纪在港股上市；2018年5月初，平安好医生顶着“互联网医疗第一股”的桂冠，在港交所正式挂牌；到了2020年12月，京东健康也启动了IPO之旅，上市首日的涨幅高达55.85%。

个中原因似乎不难理解。

根据阿里健康2020年的财报显示，医药电商的营收占比高达97%；按照京东健康在招股书中披露的数据，医药和健康产品收入占比为87.02%；即便是业务比较多元化的平安好医生，健康商城板块也占到了整体营收的57%。

有别于微医们“看不透、变现难”的商业模式，阿里健康、京东健康和平安好医生选了一条好走的路，特别是在国家逐渐放开网售处方药政策下，可以说是资本市场极易理解的商业元素。

毕竟医药电商有着典型的电商属性，即遵守“量大价低”的基本商业规则，对流量有着高度的依赖性。而背靠阿里、京东和中国平安的三位“富二代”，对药厂有着强大的议价能力，甚至能够拿到比线下更低的成本价。本质上来讲，诸如京东健康式的成功，不过是巨头凭借生态优势对医药行业的入侵，成就了“线下药品零售的互联网化”。

而作为第一家冲刺IPO的数字医疗独角兽，微医还是坚持走在医疗服务的互联网化这条大道上。和三巨头聚焦健康消费、OTC零售的电商赛道不同，微医的主赛道是提供医疗和健康服务、处方药等严肃医疗的数字医疗服务，有着截然不同的营收结构，甚至是一种资本市场尚不熟悉的中国医疗创新的逻辑。

确切的说，微医赴港上市并非只是微医自身的资本化过程，也将验证数字医疗服务的想象空间，直接关乎资本市场对互联网医疗的真实态度。都说“数字健康是产业互联网的最宽赛道”，除了医药电商，医疗服务能在这个最宽赛道里究竟能闯出一片什么样的天地？

02 医疗服务的商业故事

数字医疗服务的破局俨然难于医药电商。

虽然同处互联网医疗行业，可有别于医药电商相对简单的商业模式，医疗服务需要应对严苛的政策监管，需要和公立医院进行斡旋，需要医生资源的全面支持，以及逐步培养用户新的就医习惯，注定是一条漫漫征途。

微医能否改观外界对互联网医疗的“偏见”，能否讨得资本市场的青睐，目前最可能的破局点有二：

一是打造医保护城河。

互联网的商业模式终归离不开“入口”，而医疗行业的入口无外乎三点，即医保、商保和个人支付。阿里健康和京东健康背靠电商生态，占据了个人支付的入口，平安好医生背靠中国平安，在商保入口上占尽先机，倘若微医可以在医保入口中占据一席之地，不无和三巨头同台较量的可能。

众所周知，医保是中国医疗服务体系最主要的买单方。国家医保局数据显示，目前医保已覆盖了中国95%以上的人口，当前的参保人数已经超过13亿人。在疫情催化下，医保对于互联网诊疗支付门槛的突破，已成为数字健康行业突破的核心驱动力。而医保对于购买医疗服务在效率和质量上有着很高的门槛和诸多技术性要求，门槛一旦越过随即成为护城河。

多家媒体报道称，目前微医旗下的互联网医院数量有28家，其中17家获得了医保资质并打通了医保在线支付。相比之下，京东健康仅接入了江苏宿迁的医保系统，平安好医生仅打通了东莞市和银川市的医保在线支付，阿里健康尚未披露和医保入口有关的消息，微医在医保入口方面着实拿到了一手好牌。

根据沙利文公开报告预测，2024年及2030年中国大健康市场的数字化比重，预计将会由2019年的3.3%分别快速增至中国医疗健康总支出的10.6%和24.0%；至2030年，中国数字化大健康市场规模预计将增至人民币217730亿元，复合年增长率为9.4%。

蛋糕足够大，且基于医保支付的成本优势，微医似乎也不缺少切这块大蛋糕的筹码。

二是抓住慢性病管理。

慢性病管理服务可以说是互联网医疗已经被印证的价值之一，也是微医当前的核心业务场景之一。

综合媒体报道中提到的数据，微医数字医疗业务的体量在2020年出现了爆发式增长，业绩是2019年的三倍多，其中以慢性病管理为主的会员健康维护服务，在微医营收中的占比超过50%。

这一成绩离不开微医在山东泰安探索出的“泰安模式”，也是国内首个市级层面医保直接报销的数字慢病管理模式。依托互联网医院开展的会员式数字慢病管理服务，在过去一年多时间里让慢病患者的次均处方费用下降了12.7%、公共医疗保险支付费用相对节约10%以上、患者个人负担下降5%以上。据公开报道，该模式已被写入山东省十四五规划，并将在全省16个地市落地中。

根据最新的数据统计，国内现有确诊慢性病患者近4亿，鉴于医保已覆盖全国95%以上的人口，倘若微医参与打造的“泰安模式”可以在全国更多医保统筹区逐步推广，无疑将是一个千亿级起步的蓝海市场。

这大抵也是微医选择在这一时间点赴港上市的原因，与医药电商有些老套的故事相比，微医要证明自己抓住的赛道并不缺少想象空间。

03 分拆后微医估值几何？

彭博社报道称微医发行时市值或将达到150亿美元，比一年前市场给出的100亿美元的估值高了50%。也有资本声音认为，参考京东健康等在港股市场的表现，微医的估值至少在200亿到300亿美元之间。

不过医药电商的估值逻辑并不适合当下的微医，毕竟数字医疗服务仍然是二级资本市场的新物种。至于150亿美元的估值到底是高估还是低估，或许可以借鉴时下流行的SOTP估值法，对微医不同业务的估值进行大致的猜想。

首先是数字医疗服务，涵盖在线预约、在线复诊、电子处方等服务，核心资产包括已经落地的28家互联网医院、深度连接7600余家医院、平台执业医生30万，以及2.2亿人次的实名注册用户。

可以参考微医在2018年5月的一起融资，微医给出的成绩单是：连接2700多家医院、平台执业医师22万名、实名注册用户数为1.1亿。彼时微医的市场估值已经达到55亿美元，沿循同样的估值逻辑，在合作医院和注册用户均翻倍的条件下，单单是数字医疗服务业务的合理估值应该在110亿美元以上。

然后是健康维护服务。数字化会员式慢病管理是微医在2019年开始全面启动的新业务，在医保的支持下已经签约13.5万名慢性病会员。根据山东泰安的慢病医保门诊统筹额度和用户年均复诊次数测算，每年每用户平均收入（ARPU）为3600元，不仅验证了了医保入口在市场扩张中的优势，并迅速成为微医的营收担当。

对比国际市场的情况，Teladoc在2020年8月以185亿美金的作价将在线慢病管理平台Livongo并购，后者的会员数量约为44.2万名，ARPU值约合3758元/年，且主要集中在糖尿病领域。

即便不考虑微医在慢病管理方面多元的服务内容、中国相对美国的超大市场规模以及医保的强杠杆效应，仅仅进行简单的等价计算，微医仅健康维护服务这一块的市场估值也已超过55亿美元。

同时不应被忽视的还有微医在科技方面的长线布局和重金投入所打造的潜力业务，比如借助医保入口的进一步开放、商保产品的进一步开发、临床辅助决策支持系统和智能影像识别代表的辅助诊断产品，以及华佗智能医生、睿医智能医生、智能云巡诊包等智能化产品。借鉴碳云智能、妙手医生等新晋医疗独角兽的估值体系，潜力业务的估值同样不可小觑。

综合上述，微医此次纳入上市范围的数字医疗服务和健康维护服务两个板块估值相加，保守估计将是165亿美金+的体量，而其稀缺的商业模式或进一步赋予其额外的价值。

需要指出的是，由于微医尚未披露正式的招股文件，上述的估值猜测可能不够严谨，但150亿美金的市值着实有被低估的可能。倘若微医可以进一步打通覆盖更多场景的医疗生态圈，市值上还会有进一步的成长空间。

04 结语

沙利文曾在调研报告中给出这样的判断：2019年中国消费品销售总额的25.8%通过线上分销，同期在线问诊市场却只占全国总问诊量的6%。但在新冠疫情的催化下，健康服务数字化的步伐将大幅增速，有望在2023年左右成为新的千亿市场。

京东健康、阿里健康在港股市场远超预期的市值，也从侧面印证了市场对互联网医疗前景的认可。有别于京东健康代表的医药电商故事，微医从开创互联网医院这个新业态开始，就试图通过“服务提效”来改写医疗服务的供给侧、消费侧和支付方现状的生态产业模式。这家市场上仅剩的平台型超级独角兽，也在考验资本市场的战略眼光。

在互联网医疗的赛道中，医疗服务的潜力和价值能否被正视，而不再让渡于医药电商，无疑是诸多行业人士所期望看到的结果。