股权融资时的企业估值

——上海资本运作专家、上海鼎毅投资管理有限公司董事长 郭彧

每个公司都有起自身价值，价值评估(估值，Valuation)是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。

公司在进行股权融资(Equity Financing)等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。

一、公司估值方法

　　公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：

　　1.可比公司法

　　首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。

　　目前在国内的风险投资(VC)市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常所说的上市公司市盈率有两种：

　　历史市盈率(Trailing P/E)，即当前市值/公司上一个财务年度的利润(或前12个月的利润)。

　　预测市盈率(Forward P/E)，即当前市值/公司当前财务年度的利润(或未来12个月的利润)。

　　投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

　　公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。

举例：

如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%-35%。

　　对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。

　　2.可比交易法

　　挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。

举例：

A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上(比如收入)比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。

　　可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

　　3.现金流折现

　　这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下：

　　公司价值

　　其中：n为资产的年限；

　　CFt为t年的现金流量；

　　r为包含了预计现金流量风险的折现率。

　　贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40%-60%，晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10%-25%之间。

　　这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。

　　4.资产法

　　资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。

　　这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以，资产法对公司估值，结果是最低的。

　　二、私募投资估值的问题

　　1、回报要求

　　在风险投资领域，好像对公司估值是非常深奥和神秘，其实他们的估值方法有时非常简单。

　　风险投资估值运用投资回报倍数，早期投资项目VC回报要求是10倍，扩张期/后期投资的回报要求是3-5倍。为什么是10倍，看起来有点暴利？标准的风险投资组合如下(10个投资项目)：

　　– 4个失败

　　– 2个打平或略有盈亏

　　– 3个2-5倍回报

　　– 1个8-10倍回报

　　尽管VC希望所有投资的公司都能成为下一个微软、下一个google，但现实就是这么残酷。VC要求在成功的公司身上赚到10倍来弥补其他失败投资。投资回报与投资阶段相关。投资早期公司的VC通常会追求10倍以上的回报，而投资中后期公司的VC通常会追求3-5倍的回报。

举例：

VC在投资一个早期公司4年后，公司以1亿元上市或被并购，并且期间没有后续融资。运用10倍回报原则，VC对公司的投资后估值(post-money valuation)就是1000万元。如果公司当前的融资额是200万元并预留100万元的期权，VC对公司的投资前估值(pre-money valuation)就是700万美元。

　　VC对初创公司估值的经验范围大约是100万美元–2000万美元，通常的范围是300万美元–1000万美元。通常初创公司第一轮融资金额是50万美元–1000万美元。

　　公司最终的估值由投资人能够获得的预期回报倍数、以及投资人之间的竞争情况决定。比如一个目标公司被很多投资人追捧，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以一个高一点的价格拿下这个投资机会。

　　2、期权设置

　　投资人给被投资公司一个投资前估值，那么通常他要求获得股份就是：

　　投资人股份＝投资额/投资后估值

举例：

投资后估值500万美元，投资人投100万美元，投资人的股份就是20%，公司投资前的估值理论上应该是400万美元。

　　但通常投资人要求公司拿出10%左右的股份作为期权，相应的价值是50万美元左右，那么投资前的实际估值变成了350万美元了：

　　350万实际估值 + $50万期权 +100万现金投资 = 500万投资后估值

　　相应地，企业家的剩余股份只有70%(=80%-10%)了。

　　把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面的好处：

　　第一，期权仅仅稀释原始股东。如果期权池是在投资后估值中，将会等比例稀释普通股和优先股股东。

　　比如10%的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份变成18%，企业家的股份变成72%：

　　20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)

　　可见，投资人在这里占了企业家2%的便宜。

　　第二，期权池占投资前估值的份额比想象要大。看起来比实际小，是因为它把投资后估值的比例，应用到投资前估值。在上例中，期权是投资后估值的10%，但是占投资前估值的25%：

　　50万期权/400万投资前估值 = 12.5%

　　第三，如果在下一轮融资之前出售公司，所有没有发行的和没有授予的期权将会被取消。这种反向稀释让所有股东等比例受益，尽管是原始股东在一开始买的单。比如有5%的期权没有授予，这些期权将按股份比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到1%，原始股东拿到4%。公司的股权结构变成：

　　100% = 原始股东84%＋投资人21%＋团队5%

　　换句话说，企业家的部分投资前价值进入了投资人的口袋。

　　风险投资行业都是要求期权在投资前出，所以企业家唯一能做的是尽量根据公司未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的期权池。

　　3、对赌条款

　　很多时候投资人给公司估值用P/E倍数的方法，目前在国内的首轮融资中，投资后估值大致8-10倍左右，这个倍数对不同行业的公司和不同发展阶段的公司不太一样。

　　投资后估值 (P) = P/E倍数×下一年度预测利润 (E)

　　如果采用10倍P/E，预测利润100万美元，投资后估值就是1000万美元。如果投资200万，投资人股份就是20%。

　　如果投资人跟企业家能够在P/E倍数上达成一致，估值的最大的谈判点就在于利润预测了。如果投资人的判断和企业家对财务预测有较大差距(当然是投资人认为企业家做不到预测利润了)，可能在投资协议里就会出现对赌条款(Ratchet Terms)，对公司估值进行调整，按照实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算：

　　投资后估值 (P) = P/E倍数×下一年度实际利润 (E)

　　如果实际利润只有50万美元，投资后估值就只有500万美元，相应的，投资人应该分配的股份应该40%，企业家需要拿出20%的股份出来补偿投资人。

　　200万/500万=40%

　　当然，这种对赌情况是比较彻底的，有些投资人给一个保底的公司估值。比如上面例子，假如投资人要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800万，那么如果公司的实际利润只有50万美元，公司的估值不是500万美元，而是800万美元，投资人应该获得的股份就是25%：

　　200万/800万=25%

　　对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外，也可以用其他条件，比如收入、用户数、资源量等等。

　　总结及结论

　　公司估值是投资人和企业家协商的结果，仁者见仁，智者见智，没有一个什么公允值；公司的估值受到众多因素的影响，特别是对于初创公司，所以估值也要考虑投资人的增值服务能力和投资协议中的其他非价格条款。