文|黄山的山

来源|螳螂财经（ID:TanglangFin）

7月24日晚上，贝壳集团正式在美国提交IPO文件，这意味着中国最大的房屋交易和服务平台公司要上市了。

最大是有多大？

2019年贝壳集团平台上的总交易额是2.13万亿人民币，2019年公司总营收是460.15亿元人民币。

一、从线下最大的房产经纪商，到线上房屋交易和服务平台

贝壳集团旗下有两大平台，一个是有18年以上历史的中国领先房地产经纪品牌链家；另一个就是刚成立不久，像雨后春笋一般突然冒出的市场新秀——线上+线下房产交易及服务综合平台贝壳找房。

其实，贝壳集团的诞生可以分为两个阶段：前链家时代和后贝壳时代。2001年，公司董事长成立地产经纪品牌“链家”，其商业模式成功之处在于成功搭建了行业的底层逻辑和建设标准，解决了房地产交易和服务效率偏低的行业痛点。

链家是一家从新房，二手房交易的房地产经纪公司，通过促进交易抽取佣金的形式赚取利润。早在2011年的时候，链家就在线实现了真实房源，从那时起，公司创始人左晖就感到到了链家已经具备了转型线上的能力。

时至今日，链家已经成为一个门店数量超过8000家，经纪人数量接近13万人的庞大组织。当然链家一路的发展壮大也离不开资本的助力。链家2016年完成了华兴资本，百度，腾讯，新希望在内多家公司的B轮融资。

2017年，链家又紧接着完成了C轮融资，资本方既有新增的知名公司融创，万科，和高瓴资本，还有上一轮已经投过的大股东华兴资本，腾讯和新希望集团。至此，链家的估值已经突破530亿人民币。

有了早期创立到做大链家的成功经验，左晖展现出了更大的野心。当链家发展到了一定程度之后，就必须去探索一个更大的领域，走在十字路口的链家，也在当时开过一次内部会议，经常会讨论到一个问题——谁会干掉链家，众人一致的答案永远都是线上打败线下。所以，共识就此达成。

2018年4月，链家网升级为贝壳找房，定位于线上交易的居住服务平台也正式成立。贝壳目前的业务已经覆盖二手房，新房销售、房屋出租、房屋装修等领域。

由于对行业需求，痛点有深刻的理解，贝壳又独创新的商业模式：经纪人合作网络（简称：ACN），什么意思呢？就相当于贝壳作为平台方提供了最底层的操作系统：让包括购房者，卖房者，房东与租客在内的住房客户能够和房地产经纪品牌、门店中介机构能够进行顺利交易。

换一种说法来讲，贝壳在ACN模式当中充当了三种角色：一是使得服务提供者之间的信息和资源共享，打破的信息断裂的通道；二是分配中介经纪人之间的合作关系来实现跨店面、跨品牌的合作；三是实现了需求双方和中介在内的三方在平台上的互动。

早期做链家的内功积淀，叠加贝壳找房商业模式的创新，贝壳当前估值也百亿美金，D轮融资的资本方包括腾讯，高瓴资本，华兴资本，碧桂园创投在内的熟悉背影。

二、上市真的是为了融资吗，几年前的风投协议解释了原因

从链家到贝壳找房，从线下门店到线上平台，贝壳集团的转型都获得了巨大的成功。同时又有腾讯，高瓴资本等著名资本方的加持，通常来说公司应该是不缺钱的。那么，为什么还要上市呢？

贝壳集团于昨晚在美国正式递交招股书，计划融资规模在10-20亿美元，股票代码：BEKE。用官方的话说，上市的目的是为了募集资金用于研发，以继续投资公司的平台功能和基础设施技术、新的家庭交易服务拓展业务、新区域拓展业务和服务产品多样化业务。

除了融资再投入以外，其实还有更深一层的原因。这个背景原因还要从几年前说起。2018年，链家一分为二，分为链家和贝壳找房，开始启动战略转型，也是在同年的4月份，推出了贝壳找房；11月份，贝壳大中华南区的COO张海明曾经说过：未来的上市主体一定是贝壳，而不是链家。

为什么是贝壳？公司高层说这话是有根据的。如果把时间继续拉回到链家B轮融资的时候，公司和投资人当时签下了对赌协议：承诺公司在B轮融资完成后的5年内必须实现链家上市。当时链家B轮融资是2016年，距离现在时间刚好差不多。如果公司没有在2021年4月之前完成上市，后果是链家不仅要归还融来的60亿元，还要额外承担8%的利息。

即使公司单方面说上市是为了募资再投资基础平台设施和新业务，但5年前的对赌协议也快到期了，贝壳集团也不得不找机会上市，资本方也有套现走人的需求。

那么谁的变现动力最大呢？从当前的股东结构看，IPO之前链家创始人左晖持有贝壳28.9%的股权，腾讯持股12.3%，是第二大股东；软银旗下的SVF II Shell Subco(Singapore)Pte.Ltd.持股为10.2%，高瓴资本持股为5.3%，以及华兴资本CEO包凡持有3.8%，其余股东持股没有超过2%。

根据公开资料来看，2014年1月，链家启动A轮融资的时候，复星昆仲、鼎晖才投了数亿元人民币。而2016年链家在B轮和B+轮融资时，华兴资本投了60亿元，此后还跟投了C轮和贝壳的D轮；目前持股只有3.8%。

在链家和贝壳的股权镜像置换后，持股还是一样的。2020年3月，贝壳启动D+轮超过24亿美元的融资，软银旗下的基金领投了10亿美元左右，相当于70亿元人民币，持股10.2%。而前提说到了的华兴资本，2016年就开始投资链家60亿元，之后还有跟投链家C轮和贝壳D轮，想必投资额早已超过10亿美金，持股只有3.8%。

和软银的基金比起来，是明显吃了大亏的。投资时间比软银早，资金规模也比软银大，但持有股权的数量只有它的三分之一多一点，这是明显吃了大亏的。而且华兴资本是属于个人控股的小型投资管理公司，算不上什么大财团和实力雄厚的资本方；同时投资时间期限也长达5年之久，这类资金会是第一个套现跑路的大股东。

投资圈都说贝壳是国内第二大互联网平台公司，阿里巴巴排名第一是毋庸置疑的。近期软银集团一直也在减持阿里巴巴的股份套现，如果连中国第一大互联网公司都不看好，难道会看好贝壳？软银参加上市前贝壳的D轮融资，有没有急着赚上市这一波的钱，收割二级市场韭菜的动机？

其次，如果不是对赌协议的压制，贝壳管理层可能还不会启动上市计划。临近最后期限上市，说明管理层有压力，资本方也迫不及待了。由此可见，贝壳集团上市后必然会有很多资金夺路而逃，这是二级市场投资人需要小心的。可能你看好的时候，正是大资金退出的时机。

三、线下+线上的融合模式，会支撑贝壳去到哪里

贝壳上市是必然的。如果把公司过去的成功简单归纳为：把最初的线下房屋交易和服务业务，在适当的时机搬到了线上平台，实现了从链家到贝壳找房的完美转型。那么还有一点是市场更关心的，公司最终会去到哪里？

可以看看一组数据，截止到2020年6月份，平台上一共拥有265个房地产中介品牌，超过4.2万个以社区为中心的门店，在全国103个城市聚集了45.6万名房地产经纪人。2019年在平台上发生的交易总额高达2.13万亿。

在营收规模方面，贝壳的增速在明显加快，但没有看到盈利明显好转的迹象。2017年，2018年，2019年公司的营收分别是255，286，460亿元；毛利率分别是18.7%，24.0%，24.5%；2020年一季度贝壳集团的营收仅为71亿元（约合10亿美元），同比下降12.7％，这主要是由于新冠疫情导致住房交易需求下降。

其中新房交易服务的增速尤为明显。2017到2019年，新房交易服务占总营收的比例是25.2%，26.1%，44.1%；可以看到这个占比趋势在逐渐爬升，2019年的比重就比2018年上升了18个百分点。

这意味着什么？

前期有平台和流量优势的贝壳，可以不断吸引新的购房者在平台上成交新房。2019年，贝壳平台上新房交易服务的交易总额（GTV）从2018年的2800亿元激增到7476亿元，同比增长166%，成为推动营收增长的最大因素。

同时根据相关的咨询报告显示的数据，2019年中国住房市场的行业规模是22.3万亿，预计到2024年进一步增长到30.7亿元。贝壳集团作为国内最大的房屋交易和服务平台，未来的增量依然可观，可以支持公司继续切分行业的蛋糕。

但是，实际情况并没有想象中的那么乐观。就像贝壳创始人左晖坦言的那样：链家作为房地产中介是一门线下占比比较重的生意，特点是很难赢家通吃，还有不少存量和增量的竞争对手，也不可能说这个赛道就是我的。

而最近几年转型做的线上平台贝壳找房，平台交易的特点是交易额提点率也非常低，行业平均水平大概是2%-3%。即便是可以达到15万亿的交易规模，也只有两三千亿的市场空间，同时成本开支也非常大，这也是贝壳当前还没有实现盈利的原因。

也就是说平台型公司并不能光看交易总额，因为提点率很低，总的市场空间并不大。2017至2019年，贝壳的毛利润分别是47.7亿元，68.7亿元，112.7亿元，其中分别净亏损5.38亿元，4.27亿元，21.8亿元；盈利状况并未好转，这也是商业模式存在的痛点之处。

在房地产行业从增量市场转到存量时代的过程中，贝壳是第一个吃到螃蟹的，建立了规模优势。在科技互联网对线下门店产生冲击时，链家花了2年时间，就能迎头赶上，创立了线上+线下模式的房产交易和服务综合平台贝壳，可见管理层对商业市场的分析和判断是足够灵敏的。

虽然公司已经拥有了规模优势，但营收增长越快，亏损也就越大，这也是不争的事实。贝壳何时能够实现盈利，压力对于公司来说有增无减，因为上市就必须接受市场的检验。这个过程需要花更多的时间去观察，也考验投资人的眼光和耐心。

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