行业第三冲击“行业第一股”，想象力够吗？

谁会是“口腔第一股”谜团未解。

近日，中高端口腔连锁皮牌“瑞尔集团”通过了港交所聆讯，这是瑞尔集团的第二次递交招股书

在瑞尔之前，同为口腔连锁集团的品牌“中国口腔”已经递交四次招股书，“牙博士”也递交招股书，但均未有结果出现。瑞尔集团此次上市进程依然进入下一阶段，极有可能冲击“港股口腔第一股”。

成立于1999年的瑞尔集团，主要提供普通牙科、正畸和种植三种口腔医疗服务，旗下拥有“瑞尔齿科”和“瑞泰齿科”两大品牌。

据天眼查数据显示，以2020年国内收入计算，瑞尔集团在国内高端民营口腔医疗服务市场中，瑞尔市场占有率排名第一，在整个民营口腔医疗服务市场中，市占率排名第三，牙博士、中国口腔等与之竞争正酣。

冲击上市的瑞尔能否撑起这一港股牙科第一股的名头？暴利口腔行业究竟营收几何？争抢上市所为谁？

且看本文分解。

一、暴利口腔成“财富密码”？

口腔行业处在消费升级的趋势。

老年人牙齿老化、儿童龋齿、青少年牙齿矫正等问题逐渐受到重视，口腔方面的健康医疗、护理、防治美容等需求正在强势增长。

据天眼查和弗若斯特沙利文据显示，2015年，中国口腔医疗机构数量为6.41万家，2020年末已增长至8.77万家，年复合增长率为6.5%。

预计在2025年将突破10万家，达14.45万家，增长率为10.4%，市场规模将会达到2998亿。在这其中，民营口腔将成为绝对主力，占据80%以上市场规模。

在诱人的市场风口之下，各路资本纷纷加注。

红杉中国、淡马锡、高盛、高瓴、启明资本等，甚至是王思聪的普思资本也下场进行多轮投资。

据天眼查数据显示，2014年，普思资本以15.84美元/股的价格认购瑞尔集团22.09万股C轮优先股，2017年，普思资本再以33.43美元/股的价格全部出售，获利超2500万。

一方面是日益壮大的大众口腔需求，另一方面是公立医院牙医资源的稀少，使得民营口腔生意蒸蒸日上。

中国人口众多，牙医的紧缺性使得行业薪资水涨船高。

据调查显示，2020年，欧洲国家每百万人中约有810名牙医、美国约为608人，而中国的这一数量为175。这也给牙医带来了“财富自由”的可能。

据瑞尔集团招股书数据显示，过去三年，瑞尔集团全职牙医平均年收入在百万以上，最高超200万元。

另一牙科企业通策医疗，在2020年年报中报告其“医疗服务”项人力成本约为6.37亿元，结合通策医疗共有1381名牙医，加上其他服务人员，每名牙医年收入也接近50万元。

不论是资本，还是牙医，明面上都赚翻了。

二、凤箫声动，瑞尔的野心与隐忧

在巨大的市场蛋糕面前，随着各路资本的疯狂推进，瑞尔、牙博士、中国口腔依然跑在了民营口腔服务行业的前列。

在上市之前，瑞尔集团共完成5轮融资，来自启明创投、淡马锡、高瓴资本、兴业银行等机构共给予投资超4亿美元。

据瑞尔递交的招股书显示，截至2021年9月30日，瑞尔集团在国内一二线共15个主要城市运营了11家医院及诊所，共拥有资深牙医882名。

作为第一家通过港交所上市聆讯的口腔医疗服务商，瑞尔集团募集资金用于业务扩张、开设新门店以及诊所，同时建设优化信息技术基础设施，充实运营资金等。

以实力来算，瑞尔集团高端第三、综合第三的口腔医疗服务供应商，撑得起“港股牙科第一股”的野心。

那么，营收呢？

据瑞尔集团招股书显示，2019财年-2021财年，瑞尔集团总资产分别为18.76亿元、19.03亿元、23.51亿元，总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元，公司负债率逐年升高，分别达187.25%、206.57%、204.47%，高负债率之下，瑞尔牙科继续新一轮募资用以缓解危机。

其负债项目中值得一提的是，瑞尔集团创始人邹其芳与投资方曾签订对赌协议，协议要求瑞尔集团需要在2020年12月31日之前顺利上市，一级市场的可转换可赎回优先股将自动转为普通股，但如果未能按时IPO，瑞尔集团可能会收到来自优先股持有人的赎回要求。

显而易见，瑞尔集团并未能按时完成上市承诺，于是2021年1月，协议双方将上市截止日期顺延至2021年12月31日，之后再次达成协议时间为2023年12月31日。

与此同时，瑞尔集团所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。

瑞尔集团在高额的债务之下，利润却增长缓慢，增收不增利较为明显。据招股书数据显示2019财年-2021财年，瑞尔集团营收分别为10.8亿元、11亿元、15.15亿元，但同期净亏损却分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元。

三、狂奔之下，瑞尔需变速成长

作为行业翘楚的瑞尔，却两年亏损，甚至资不抵债。瑞尔在招股书中进行了解释称，受员工福利开支包括牙医以及其他员工工资、薪水和分红的上涨，瑞尔的毛利率一直较低。

据招股书数据显示2019财年至2021年财年，公司分别拥全职牙医有770名、820名、856名（截至2021年9月31日为882名），单名全职牙医平均年收入为137.67万元、128.79万元与187.48万元，几乎为行业最高。

从财报数据中得知，瑞尔集团同期人员福利指出分别为5.66亿元、6.15亿元和7.17亿元，分别占当期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%，同期毛利率分别为15.2%、10.1%与24.1%，远低于行业均值50%，即使是通策医疗，毛利率也超40%。

不赚钱是瑞尔集团的客观事实。

这与瑞尔集团的业务偏向也有关，例如定位高端，则需要注重服务质量、服务水平，各项细致服务将会进入员工考核指标，从而拉高了用人成本。以更高的成本为瑞尔换来一个“口腔服务界的海底捞”的美名。

矛盾的是，瑞尔集团在2017年获得D轮9000万美元融资后，启动“千店计划”，加速牙科门店布局。

但实际上这一计划与“高端”的定位本就相矛盾，国内口腔服务即使市场广大，但高端客户群体占比并不高，更为庞大的则是大众消费客户，至少在当下，快速扩张可能并不明智。

从外部来讲，瑞尔还将面临政策背景之下的“风险”。

随着口腔问题逐渐显现，2021年11月，四川省药械招标采购服务中心就曾发布通告称，将开展部分口腔耗材信息采集工作。信息传出，医疗板块继续下行，通策医疗此后三日跌幅近12%。

据艾瑞咨询数据显示，口腔服务行业前五市场规模之和为8.5%，口腔服务的未来发展前景很大，在充满诱惑的口腔服务大蛋糕面前，瑞尔们的任何一次扩张行为都仍需谨慎。

当然，作为消费者，看到市场“卷”起来，还是很乐意的。

参考资料：

数据来源：天眼查、瑞尔集团招股书

图片来源：网络、瑞尔招股书

参考文章：

不二研究：瑞尔、牙博士、中国口腔医疗赴港IPO，谁的"牙"最硬？

懂财帝：瑞尔集团二次IPO隐因：民营口腔医院凶猛扩张与对赌