原创： 一号地产 作者: 海哥

一号说：
浓眉大眼的人设一旦崩塌起来，总是令人猝不及防

6月10日，中南建设（000961.sz）发布了一则公告，称公司境外全资子公司完成了一笔1.5亿美元高级无抵押定息债券的发行，债券期限364天，票面利率12.00%。

这令许久没有关注中南建设的一号君大大吃了一惊，印象里中南建设可一直是浓眉大眼的稳健房企，缘何美元债的成本如此之高，高出了许多百强后房企，甚至明显存在硬伤的房企美元债发行成本？

带着这样的疑问，一号君对中南建设的家底也盘点了一番，遵循的还是那个原则，土地不会说谎。

高息融资与债务实质性违约

不过一号君还是先翻阅了一下中南建设近年来的发债情况，一查也是吓了一跳。

中南建设2019年6月首次发行美元债，当时5亿美元的3年期美元债票面利率为10.875%；2020年8月，中南建设发行了一笔2亿美元、364天的短期美元债，利率也达到了9%。

而在今年4月8日，中南建设发布公告称，此前2019年发行的3.5亿美元、0.5亿美元和1亿美元三笔美元债将于2022年6月18日到期，将这三笔合并成一笔在香港联交所上市，并将债券到期日延至2024年4月到期，将票面利率提高至不低于11.5%，最终有1.9亿美元债接受交换要约。

如果从穆迪的标准看，这种债务的展期和高息交换邀约，属于实质性的债务违约。

（图：千亿房企发债情形一览表，一号地产制表）▼

一号君整理了一下今年以来，千亿级房企的发债情况。

从横向比较，中南建设的美元债成本也是最高的，如与中南建设规模相当的阳光城在今年1月份同样发行了一笔2亿美元的短期美元债，利率只有5.3%；

旭辉集团在一个月前发行了两笔共5亿美元的长期美元债，7年期的利率也仅为4.8%。

业内人士告诉一号君，中南建设6月份美元债突然升高的原因，应该是受到了4月份发布的关于2022年到期美元债展期、导致的实质性债务违约的负面影响。

不过从纵向看，中南建设从2019年以来，美元债的利率一直居高不下，属于高息举债。

除了美元债外，境内融资方面，中南建设的资金成本同样位居行业高位。如3月17日公告发行的10亿元公司债，4年期的利率在7.3%，而根据贝壳研究院统计，房企境内一季度发债利率中位数仅为4.40%。

10年数据累加揭开销售注水真相

有一位金融大佬曾告诉一号君：

“资本从来是公平、中性的，不会是无缘无故的。”

中南建设融资成本高居不下一定是有原因的，尽管从年报上来看，中南建设无论是从销售额、营收、利润等方面是表现均好型的房企，但资本市场给予的融资定价，背后一定有其逻辑。

一号君在盘点中南建设家底的时候发现中南建设尽管上市已经有12年时间，但公司公布的年报水平实在不敢恭维。

由于中南建设的年报中，包含了建筑业和房地产开发两大主营业务，一号君从年报中仅摘录房地产开发业务的相关数据进行纵向和横向比对，主要摘录了2011年至2020年的销售、营收和新增土储、总土储等数据。

（图：中南建设近10年土地储备一览表，一号地产制表）▼

从汇总的表格中，一号君发现，中南建设在许多年份中，一些数据未作披露，或者是许多数据在一些年份的口径出现了变化。

比较明显的是，对于新增土储面积，在2016年之前基本上是未作披露的，而且在2014年，连当年度的总土储数据也未做披露；

对当年度的结算面积这块，在2014年至今长达7年的时间，也就没有做相应披露，仅在2019年、2020年披露了竣工面积数据，但竣工面积为全口径面积，未折算到权益，也未知晓相应结算比例；更有甚者，2014年的销售面积都未公开披露。

说实话，在年报中，连最基础的数据都含含糊糊，未作明确披露，很难让外界对中南建设有信任感，或许这也是中南建设融资成本长期居高不下的重要原因。

对于金融机构而言，基础财务数据的透明，是起码的要求。

我们再来仔细分析一下相关数据，由于2016年之前的销售面积和新增土储，中南建设未有清晰、完整的公布，一号君只好选取2016年至2021年5月这期间的销售面积和新增土储面积数据（上图一中黄色面积部分）。

一号君发现，从2016年至2021年5月，中南建设累计6058.77万平方米（计容面积），累计新增土储6596.11万平方米（总建筑面积），期间差值仅500万平方米。

如果考虑到计容面积与总建筑面积之间有15%-20%的差值（即总建面中有15%-20%的不可售地下面积，其余为计容、可售的面积），按照中南建设5年多来的销售数据，中南建设手中的可售面积应该早就卖完了。

如果考虑到今年前5个月新增的500万方土储尚未能转化为销售，那么由前5年销售面积折算的总建筑面积（6058.77*1.2=7270万平）与新增土储（总建筑面积6596.11-502=6094万平）之间尚存在1200万方的差值。

此时，一号君注意到，中南建设2015年年报显示，到2015年年底尚有1395万方的未售及未开工面积，即可售面积，与上述理论上的亏空基本相抵。

换言之，如果此前数年中南建设的年报披露无误的话，目前中南建设手上能销售的，基本上只有今年新增的500万方土储了。但中南建设在2020年年报中披露，截至当年底尚有1844亿元的存货。

我们发现，简单数学题下的情况并未发生，那么也只有一种可能，中南建设在往年的销售额中注了水分，涉嫌销售数据造假。

这方面的推测，也能从营收和销售数据中看出端倪，2011年至2020年，中南建设总营收为2285亿元，而同期总的销售额达到了7784.11亿元，即使考虑到2020年销售的2238.3亿元还未转入结算，那么来看看与前10年营收总额基本对应的2011年至2019年销售额5545.81亿元的比值，前10年营收与前9年销售额的比值为2285：5545，约为1：2.43。

（图：中南建设近10年财务指标一览表，一号地产制表）▼

这个比例有多低呢？

换言之2011年至2019年的9年时间里，中南建设销售额的平均权益占比仅为41%！

一号君仔细翻阅过中南建设的年报数据，在2016年之前，中南建设在年报中披露的绝大部分的项目权益占比都在100%，2016年之后的项目平均权益占比也没有40%这么低的。

因此只有一种可能，就是中南建设在过去10年前，对外公布的销售额极有可能是造假的数据，其1000亿规模、2000亿规模，应该存在较大水分。

或许，这也是为什么中南建设后面几年未公布结算面积的原因，因为结算面积的公布等于间接公开了真实的销售面积和销售额。

2500亿销售目标尚缺1400亿元货值

一号君从上述10年来销售面积与新增土储之间的数据，大致可推测出过去数年间，中南建设在销售额方面的注水率大致在20%左右；

如果其2020年年报中披露的截至当年底的存货货值1844亿元可靠的话，今年4月份中南建设总经理陈昱含在业绩会上公布了2021年销售目标2500亿，如按照65%的去化率来测算，在今年上半年必须至少要有3900亿元的货值。

而今年前5月仅完成了502万方的新增土储（全口径），相应对价为164.02亿元,即使按照前5月1.37万/平米的销售均价测算，也只是新增了690亿元的新增货值，加上去年底的1844亿元，也只有2534亿元的总货值。

离3900亿元的目标货值，尚存在1400亿元的缺口。

如要在当年完成从土储到货值的转化，则势必要在上半年完成拿地，按照目前拿地货值比1：4来测算的话，今年6月份中南建设能完成350亿元的拿地吗？从现在来看几乎不可能。

换言之，从眼下手中的货值情况看，尚不足以支撑中南建设今年2500亿元的销售目标，如果在6、7月份不大规模拿地扩储，并快速转化为可售货值的话，今年的销售目标大概率完不成。

另一方面，在销售数据层面也有一定的反映，今年前5月中南建设销售额为886亿元，完成了2500亿年度目标的35%，低于41%的时序进度。

此外，陈昱含在业绩会上还说今年要完成2700亿元的全口径拿地货值，仍按照1：4的拿地货值比值测算，中南建设在今年要完成675亿元的拿地金额，从前5个月的表现看，拿地金额的目标完成率仅完成了24.3%，显然，今年的拿地货值目标大概率也是完不成的。

那么为什么要定下这个拿地货值的目标呢？通过我们上述的分析可以得知，中南建设在此前10年间手上已经没有多少可售资源了，如果今年不大规模新增拿地货值，那么2022年中南建设将陷入无货可卖的境地，别说维持现有规模，即便是维持千亿规模也基本不可能了。

事实上，从中南建设目前的表现来看，2021年销售目标难以达成，2022年销售规模将骤降几乎已成定局，毕竟手中已经没有多少货了。

当然，上述的结论都是基于目前真实数据的理性分析之上的，如果中南建设要往销售数据里面注水的话，就算宇宙真理也会失效。

不过理性的资本市场，相信对此看的还是很清楚的，无论你是境外发债还是国内融资，都不会把你当作一个“千亿房企”。