出品/壹览商业

作者/布林

编辑/木鱼

燕之屋，跟“上市”算是杠上了。

2011年，燕之屋首次申请港股上市因“毒血燕“事件爆发而失败。时隔十年，燕之屋2021年二度谋求港股上市，再次失败后选择拆除VIE架构转而回A股。当年12月，燕之屋向中国证监会递交了预披露招股书后，等来的却是证监会长达24页、接近两万字、连发57问的反馈意见。重压之下燕之屋在去年9月撤销了A股上市申请，不得已在今年6月又向港交所提交了招股书。

其实从招股书中披露的财务数据来看，燕之屋是一家相当赚钱的公司，哪怕三年疫情都取得了不错的增长，那这家公司为何屡屡折戟上市，又究竟为何非上市不可？

说到底还是一家营销驱动的公司

根据弗若斯特沙利文的数据，燕之屋从2020年-2022年分别以5.0%、5.6%和5.8%的市场份额连续三年排名国内燕窝零售市场第一，排在之后的分别是同仁堂、小仙炖、燕安居以及青岛正典等品牌。

2020年-2022年，燕之屋营收为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，年复合增长率为15.31%。主要产品为三大类，纯燕窝产品、燕窝+产品和+燕窝产品：纯燕窝产品是指干燕窝及，以燕窝和水制成的产品（添加或不添加冰糖或代糖）；燕窝+产品是指是以燕窝为核心原料或成分，加入其他食材及/或营养成分，如人参、海参及花胶等制成的产品，其中燕窝投料比≥1%；+燕窝产品是指用燕窝及其提取物制造食品、饮料及护肤品等产品，其中燕窝投料比<1%。

打着“高端养生”的旗号，燕之屋让“贵”变成了一场阳谋。由于营收统计的是出厂价，因此从消费者角度，燕之屋自营渠道的收入和成本结构可以更真实地反映出消费者为此交了多少“智商税”。

以2022年为例，燕之屋销售成本占比营收为49.23%（其中原材料成本占比销售成本77.27%），销售及经销开支占比为29.13%，经营利润占比为15.39%。而燕之屋向线下客户直接销售的毛利率高达67.48%，这也就意味着，消费者购买燕之屋的产品大部分的钱被燕之屋花在了用来营销自己以及转化成了利润，而真正花在原材料本身上的钱可能连30%不到。

在去年证监会的反馈意见中就对燕之屋的营销宣传策略提出过质疑，比如燕之屋先前的代言人刘嘉玲曾表示自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣传燕之屋燕窝的软文广告中也曾写到，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得太后年过六旬容颜依旧……暗示燕之屋燕窝延年益寿功效。

每年都有第三方机构对燕窝的实际功效进行检测评估，发现市面上主流燕窝品牌的产品主要成分是糖水和增稠剂，实际的营养功效是否达到宣传中所描述的也需要打上一个问号。

是真缺钱还是想套现？

最新的招股书中，燕之屋披露融资资金将用于研发、巩固和扩大销售网络、加强品牌营销和推广、加强供应链管理能力、加强数字化基础设施，以及运营资金和其他用途，几乎一个公司运作的全部环节基本都覆盖到了。

而在去年A股的招股书中，燕之屋计划将募资获得的10.19亿元，4.53亿元用于生态产业园建设、1.64亿元用于研发、2.13亿元用于营销网络建设和品牌推广，以及1.90亿元用于补充流动资金。不过略显扎眼的是，2020-2022年燕之屋的总研发为6098.1万元，占比营收仅仅为1.34%。

燕之屋的主要股东以个人为主，并且燕之屋还将经销商和供应商发展成为自己的股东，以致于关联交易比金额较高，关系错杂，期间燕之屋还收购了部分经销商来降低关联交易的比例。以创始人黄健为首的燕之屋股东们对于套现十分热衷，并没有想着把利润积累下来用于各项能力建设，而是想从资本市场融资来填补上分红的缺口。

燕之屋在2020年-2022年分别向股东分红了1.2亿元、1亿元、8000万元，分红总额占比三年净利润总额高达59.8%。2023年3月，燕之屋再次分红1.6亿元，3年多的时间里，分红总额高达4.6亿元。截至2022年末，燕之屋共有现金及现金等价物3.51亿元，资产负债率为51.75%，整体现金流并不紧张。

更值得注意的是，A股招股书显示燕之屋历史上存在多处对赌协议等投资者特殊权利条款约定，并且创始人黄健存在约1.5亿元的个人负债，借款利率高达12%-18%，为此证监会要求燕之屋披露完整的对赌协议，黄健个人债务的形成过程、资金用途，以及借款明细情况等等，但燕之屋后续并没有做出说明。

但种种迹象表明，燕之屋屡次冲击上市的目的，股东套现的意味大过于因为业务发展需要资金支持。

上市之路依旧前途未卜

想必正是因为证监会这封涉及食品安全、宣传手段、关联交易、销售模式及合规性、对赌协议、资产负债等无死角的反馈意见，让燕之屋意识其在A股上市希望渺茫，转而又回监管更为宽松的港股。

但在当前的市场环境下，在燕之窝正面回应所有质疑，解释清楚自己的产品和上市动机不是为了收割“智商税”之前，想必港交所和资本的态度也会十分谨慎。

燕之屋上市的屡战屡败，可能还会继续。