来源/零售商业财经

撰文/金诺 

曾被誉为“纸茅”（纸巾茅台）的中顺洁柔，近日正式推出“悦己柔”护肤品牌入局护肤赛道，试图以业务拓展或创新来完成品牌自救。

从A股中唯一生活用纸的龙头企业到如今股价“跌跌不休”，中顺洁柔带着投资人一路坐过山车。在2021年5月底达到了巅峰34.46元/股，总市值创下了历史高点的近450亿元后，如今最新股价（截至9月26日收盘）仅为6.91元/股，总市值也已缩水至89.91亿元，三年多时间市值蒸发约360亿元左右。

图源：雪球

市场就是最准的“称重器”，股价表现和市场信息均在一定程度上反映了公司经营业绩的情况，于中顺洁柔亦是如此，近三年来它的财务指标都呈现出不甚乐观的趋势，最新披露的半年报营收和利润双双下滑。

图源：中顺洁柔2024半年报

8月28日中顺洁柔发布的半年报数据显示，中顺洁柔公司报告期内实现营收40.21亿元，同比下降14.17%；扣非净利润为6889.63万元，同比下降6.51%。

股价暴跌，业绩承压，此时中顺洁柔选择进军护肤赛道，究竟是长期以来多元化布局的开端？还是主业纸巾遇冷，另辟蹊径寻求第二增长曲线的无奈之举？

01

业务单一

陷入利润陷阱

中顺洁柔成立于1999年，作为国内生活纸业四大龙头之一，公司于2010年正式在深交所挂牌上市。上市后，其业绩基本保持高速增长，并顺利在2016年市值突破百亿，跻身百亿企业之列。

纵向上略有看头，横向对比中顺洁柔的竞争能力明显疲弱。

2023年中顺洁柔的全年营收为98.01亿元，虽未过百亿，却已是其历史新高，而对比行业前三的恒安国际、维达国际以及金红叶，这些品牌的销售额早在10年前便已突破百亿大关。

以恒安国际最新披露的半年报为例，其2024上半年实现营收118.36亿元人民币，归母净利润约为14.09亿人民币，同一报告期内，中顺洁柔营收仅为40.21亿元，归属于上市公司股东的净利润0.88亿元。

营收3倍之差，利润16倍距离，恒安国际与中顺洁柔虽在同一比拼梯队，实绩却早已拉开差距。这让人不得不疑惑起中顺洁柔的盈利能力，明明初始还在领跑地位，如今为何会“沦落至此”？

从中顺洁柔自身发展来看，2019年以来，公司营收维持较好局面，从66.35亿元涨至2023年的98.01亿元。然而在这层彩色泡沫之下，是增收的同时利润的不断缩水，从2020年的9.06亿元滑落至2023年3.33亿元，中顺洁柔陷入了增收不增利的怪圈。

图源：百度股市通

从财报深挖原因，中顺洁柔与其他三家竞品除了有业绩规模上的差距之外，较大的差异点在于业务构成。

从业务营收比例中可窥见，中顺洁柔具有非常强烈的单一业务倾向，生活用纸的营收占到了全部营收的98.4%，而个人护理及其他仅占微薄的1.6%。

图源：中顺洁柔2024半年报

对比其他两家，恒安国际的生活用纸业务部分仅占六成不到，旗下的卫生巾产品、纸尿裤产品以及日化产品营业份额达到了42.16%的比例；而维达国际除了主营业务以外，旗下的薇尔卫生巾、添宁TENA成人护理等品牌也在市场上占领一席之地，构成了相当丰富的品牌矩阵。

图源：华创证券

由于受限于生活用纸的单一业务，纸浆又占到了洁柔原料成本的四到六成，因此上游纸浆的成本价可谓是扼住了中顺洁柔的盈利命脉。这一点在2020年得以验证：该年纸浆价格处在了历史较低点，彼时中顺洁柔营收70多亿元，净利润却达到了9亿多的新高。

尤其是对于中顺洁柔这一知名纸业品牌来说，高端生活用纸的产品大部分依赖于进口纸浆，这使得中顺洁柔的可调整范围更受限，只能被迫接受上游原料的波动，造成了近几年来利润不断下滑的窘境。

高昂的上游成本，必然带来利润的压缩或售价的提高。迫于原料甚至一度高达60%的涨幅，中顺洁柔在2022年无奈提价，此举引发了消费者的不满。

事实上，依赖进口纸浆是国内造纸行业的痛点，并非中顺洁柔独有，但它的单一业务却不能为纸巾低利润空间做赋能或托底。

同年，也有投资者向中顺洁柔提出过质疑，询问是否有未来计划用相同质量的国产纸浆代替或者混合等技术，当时的中顺洁柔表示：“目前公司生活用纸产品主要原材料为进口木浆，会持续关注原材料替代领域的相关研究。”然而从目前的财务数据和披露信息来看，这个摆脱进口纸浆依赖的愿景仍遥遥无期。

图源：民生证券研究院

此外，单一业务构成不仅让企业在利润获取上显得“孤立无援”，也造成了中顺洁柔明显的周期波动。

对比维达国际的单季度营收数据，中顺洁柔的单季度营收起伏明显，这是生活用纸受到了促销等淡旺季的影响，导致Q2、Q4两季度偏高，单季度营收增速上至25%，下至-15%；而维达国际的单季度营收幅度则更为缓和，这是除开生活用纸以外的业务矩阵进行了良好的缓冲与弥补，使得整体营收也更为稳定。

看来“不能把所有鸡蛋放在一个篮子里”，不仅适用于投资，也适用于企业经营。

02

多元化拓新无果

高端化战略吃力

生活用纸业务本身的护城河并不深，国内各类大大小小的造纸厂都能低门槛与其竞争，中顺洁柔也深知这一点，从2019年便开始进行产品线的横向扩充，将业务范围拓张至卫生巾、漱口水等个人护理产品领域。

图源：洁柔官网

2019年，中顺洁柔推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”，2021年推出婴儿护理品牌“OKBEBE”，甚至口罩、洗手液等产品线其都有涉足，然而从最终的结果导向来看，短期内扩充的产品矩阵见效甚微。

财报数据显示，中顺洁柔的个人护理及其他营收占比近年来不增反降，从2021年5.4%滑落至2023年的1.4%，这一数据在最新的半年报则为1.6%，由此可见中顺洁柔的多元化道路并非坦途。

图源：国盛证券研究所

继多元化扩充行动未见水花后，今年洁柔又高调宣布进军化妆品市场“希望开启新的篇章”，这也是对自身探索多年却无果的真实写照。

然而护肤品作为一个高度成熟且内卷的赛道，即使是有着生活用纸龙头品牌的背书，在海外大牌美妆你追我赶、国货美妆强势崛起的当下，中顺洁柔也很难在短时间内复制出一个显著的成果来。

图源：小红书

横向多元化策略暂时无果，中顺洁柔还有一条纵向战略，即将主营业务线深化，往生活用纸高端化转型。

在财报中，中顺洁柔也明确地提到了这一点，称将持续深耕主营业务，将高端高毛利的产品销售占比进一步提高。

值得注意的是，“高端”一词在本次财报中被提及六次。然而洁柔却大多仅停留在口头，虽然财报中披露了这些高端产品的信息，如油画、锦鲤、Lotion等高端产品线信息，但查阅本次财报中并无实际数据支撑，既无高端产品的具体销售占比，也无具体增速的数字。

图源：中顺洁柔2024半年报

长期视角来看，中顺洁柔的纵向深化不失为一条行之有效的路径，一来可以加深自身品牌的护城河，打出差异化竞争优势；二来可以将高端高毛利产品的占比提升，来使整体利润率提高，或多或少弥补了原材料受制于人的利润损失。

虽然高端意味着高毛利，但高端化策略也绝非一本万利。生活用纸既是生活刚需品，也同属快消品，消费者对于这类产品的价格敏感，高端类产品的高单价反而会直接促成消费者转向其他品牌的风险，这也就意味着，利润和营收中顺洁柔只能保住一个，于是便造成了这几年来增收不增利的“怪相”。

此外，生活用纸类产品销售渠道的变革也正在对中顺洁柔这类纸业大牌进行着冲击。

相较于传统商超的线下销售模式，消费者基本是所见即所得，在家庭采购时顺手采购这类产品，品牌和促销的影响力是造成消费者购买的首要因素，但电商渠道让消费者更多考虑性价比的因素，这让许多商超白牌、三无等小品牌厂家有了挤占市场的空间。

图源：中顺洁柔2024半年报

财报显示，报告期内中顺洁柔非传统模式的销售收入已经超过了传统模式。该数据符合了消费行业整体的趋势，但也对洁柔的营收增长带来了更多的未知挑战。

反映到现实业绩，前三年还陷在增收不增利陷阱中的洁柔，本次半年度财报营收也没保住，出现了营收负增长的颓势，同比下降14.17%。

无论横向还是纵向战略均未有实际明确的成果体现，中顺洁柔急迫寻找第二曲线的焦虑可见一斑。

03

去家族化不顺

激励下的业绩承压

回溯中顺洁柔历史，其上市时还是不折不扣的“家族企业”，创始人邓颖忠和他的两个儿子共计持有公司超七成的股份。

1979年，邓颖忠用500块钱盘下了一个包装纸生产加工的小作坊，后经营十年逐渐扩大至纸厂转型做生活用纸，这也就是中顺洁柔的前身。而后中顺洁柔体量不断扩大，也成功走出华南市场布局全国，成为国内首家成功A股上市的生活用纸企业。

从白手起家到成功上市，中顺洁柔似乎一路坦途，然而在上市后，家族式民企的弊端也开始显露。

首先就是家族对股权的绝对控制，导致其他非家族的股东利益被忽略，涉及到的股权决策风险集中；其次是家族内部矛盾也会极大影响经营的稳定性；还有一个关键的弊端则是公司管理结构的僵化，造成非家族人才的流失。

因此大多数家族式企业都会在上市前后进行“去家族化”，中顺洁柔也不例外，在上市的11年后开始退居二线，将董事长和总经理的位置交给了职业经理人刘鹏担任。

大刀阔斧的“去家族化”改革于中顺洁柔来说并非是个好时机：一是刘鹏接手以来业务数据和股价均连年下挫，二是引发的人员动荡，使得中顺洁柔整个高层管理团队人员稳定性较差。

图源：每日财报

自2021年后，中顺洁柔的高管不断更迭，尤其是仅2021这一年内人员变动公告发表高达14次，三年前后离职人数接近10人。

就在本次财报发布后，中顺洁柔又披露了一则副总裁辞职的公告，公告内称副总裁潘家红因个人原因申请辞任。据悉，潘家红曾任福建恒安集团有限公司的发展部总监以及金红叶的COO一职。

图源：中顺洁柔2024半年报

在中顺洁柔后的高管中不乏从第一梯队纸业品牌中挖过来的高管，却在此后不约而同地的选择离职，其中原因除了业绩增长乏力外，曾经三年前邓颖忠推出的股权激励计划后又终止可能是其中的一个重要因素。

在2021年，也就是“去家族化”改革推选刘鹏的那一年，邓颖忠积极推出了该计划，主要激励员工增持公司股票，承诺亏损兜底。

在那一年，又恰逢纸浆成本价格的低水平线，导致公司的营收和利润双增，加之回购股份价格的不断调高，内部员工的积极持股让市场也大为看涨，共同促成了当时中顺洁柔的股价暴涨，得以冠名“纸茅”。

最终有近300名员工响应计划，共计买入120.87万股，以当时价格估值共接近4000万人民币。

然而好景不长，短短五个月后洁柔方面又终止该持股计划，随后股价的下跌以及业绩承压，在一定程度上导致了部分高管选择时间期满股票套现离场的决定。

此外，中顺洁柔又在第二年推出了新的限制性股票激励计划，该计划以业绩考核为指标， 如今也即将来到2024年营业收入考核的节点。

按照计划内规定，2024年的业绩考核需要全年营业收入不低于110亿元，以目前上半年的40亿元营收来看，全年的业绩考核目标稍显吃力。

去年中顺洁柔全年的营收也没突破百亿大关，今年又在上半年同比跌幅14%的情况之下，下半年营收要起码做到近30%-40%的增幅才能贴近考核指标，这无异于难如登天。

图源：中顺洁柔股票激励计划

高管频繁离职，股价连连下挫，股票限制的考核指标又遥不可及，这让中顺洁柔内部的员工与外部投资者的信心均不可避免地产生动摇，此外主营业务单一，成本高度依赖进口的卡脖子问题也无法得到解决，中顺洁柔的业务壁垒也让市场纷纷质疑。

眼下能快速拯救中顺洁柔的就是祈祷上游纸浆成本直降，让其的盈利能力能够稍微松口气。然而上游成本降低属于全行业的利好，加之目前环境下产能过剩，中顺洁柔如若横向纵向战略一直收效甚微，仍在现有格局上僵持，其面临的下场就是现有市占会被不断蚕食，持续萎缩，“纸茅”前路仍困难重重。