“金眼银牙”，直白的词语告知我们两大消费医疗类目在资本市场的含金量。眼科医疗作为消费医疗中的一条黄金赛道，过去几年来，国内整体市场格局维持着一大多小的模样，而这“一大”正是爱尔眼科。

尽管从成长性以及股东回报等角度来看，爱尔眼科是一家值得肯定的好公司。不过从社会责任和企业担当来说，商业味过重的爱尔眼科似乎却不太合格。作为全国最大的民营眼科医院，爱尔眼科屡次“闯红灯”，消磨着市场信任，更让其高增业绩受到多维考量。

培育并购模式埋隐患

纵观眼科赛道的各细分领域，已经形成了庞大的产业链。既有蔡司这种眼科光学巨头，也有爱尔康这类耗材和药品巨头，国内爱博医疗的人工晶状体和OK镜已经有刚需支持，恒瑞医药也开始向眼科药迈进。

以上属于上游产业，而中游则是像爱尔眼科，包含眼科疾病诊疗、手术服务的眼科服务。在这一细分市场上，视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务市场的前三位，合计超50%。

中国白内障患者人数一直为全球最多，预计2025年中国白内障患者人数预计将超过1.5亿，从而预计2025年白内障手术将达到338亿元市场规模。

屈光手术市场方面，中国近视率高达48%，与这个高水平和大基数相对应的，是国内近视手术渗透率低于其他国家的现实——中国每千人近视手术量仅0.5台，预计2025年眼科屈光市场会有725亿元的市场空间。

如此“钱景光明”的眼科细分赛道，但却没多少个能够形成全国化连锁的眼科医疗企业。这是因为医疗服务机构并不能如同商业零售连锁店一般，短时间内大规模扩张的同时保持盈利。

而爱尔眼科之所以能顺利发展壮大至今，得益于其特殊的并购商业模式。爱尔眼科成立了自己的产业基金，专门收购并孵化新的眼科医院。培育3-5年后，爱尔眼科再将实现盈利且能提供利润的眼科医院并入上市主体，最终实现合并报表。

也就是说爱尔眼科采用了类似房地产企业的玩法：先培育，再并表。正是这个模式在发挥作用，使得爱尔眼科规模快速扩充的同时，业绩的增量也成了大概率的确定性事件。

但是这种模式并不是没有缺点，其弊端在后期会逐步显现出来。爱尔眼科原来赖以高速成长的商业模式的逻辑，在未来的某一天，有可能被推翻。

一方面，爱尔眼科通过并购扩张，在实现数量和业绩增长的同时也积累了比较高的商誉。收购的交易对价越来越高，收购正贡献开始减弱。截至22年Q3，爱尔眼科的商誉值达41.26亿，占总资产的18.91%。

因为并购基金参股的并购对象是不纳入并表范围的，这些公司往往鱼龙混杂，很可能有经营不善关门倒闭的，而这些损失，上市公司财报中很难发现。因此，如果未来业绩增速放缓趋势延续，爱尔眼科也会存在商誉减值爆雷的风险。过去不少房地产公司资金链断裂，就是前车之鉴。

另一方面则是目前爱尔眼科利润贡献仍以固有机构为主，而绝大部分新增医院都处于亏损状态，拖累整体净利润。11月29日晚，爱尔眼科发布公告，拟收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权，而这26家医院实际上正处于经营亏损的状态。

爱尔眼科上市之后，并没有停止疯狂扩张的脚步，平均每年并购医院大约30家。但当新开医院数量达到一个临界点时，再新开医院，就很难盈利了。这时候，利用并购基金孵化医院的增长模式就会失去作用。

管理模式欠佳，竞争对手发力追赶

当下，爱尔眼科通过资本市场利用先发优势和资金优势形成并购势能，从而取得了巨大的规模扩张，但高成长的背后，并不是那么单纯。爱尔眼科在近几年的收购过程中，仍未能建立起一套有效的、统一的管理体系。因此在迅速扩张之后，爱尔眼科的管理出现了一些漏洞。

根据不完全的数据，从2019年到2022年第三季度，爱尔眼科的80家医院被行政处罚共计237.78万元，涉及医疗广告、卫生监管、消防、医疗器械过期等众多方面。

爱尔眼科公司在合资公司设立、收购的医院中，都有“爱尔”的商标，而爱尔眼科则负责为其提供技术咨询和技术指导，而爱尔眼科可以向其支付技术顾问费用。

这意味着，只要爱尔眼科授权的医疗机构出了问题，爱尔眼科就要承担连带责任。而目前，爱尔眼科通过产业基金设立的类似医院和资产，在全国范围内仍存续200余家。

这对重口碑体验的眼科医疗而言，危害性不言而喻。值得强调的是，医疗改革大潮仍在深化发酵。监管层引导行业提质增效、精耕细作、高质量发展的信号满满。时代已经变了，单纯依靠规模效应、粗放收割红利的打法并不合时宜。

可见，相比粗放扩展追求规模效应，爱尔眼科的更紧迫问题在于建立一套行之有效的并购管理模式。

最后，高处不胜寒，眼科赛道也不再平静如水，竞争对手已经开始在资本市场加速布局。2021年7月，朝聚眼科在香港上市；2022年11月，华厦眼科在深交所上市；随后何氏眼科、普瑞眼科等眼科连锁机构也成功上市。

这意味着有更多的同行也将和爱尔眼科一样，有了资本的加持，爱尔眼科一家独大的局面将面临危机。所以外表光鲜、业绩亮眼的爱尔眼科，要面对的现实挑战其实也不少。

舆论四起，频频违规的爱尔

爱尔眼科在今年10月发布了2022年三季报，Q3单季营收49.44亿元，归母净利润10.66亿元，分别实现了16.4%、20.1%的同比增长。

再回顾一下前三季度130.52亿元、同比增长12.6%的营收，23.57亿元、同比增长15.1%的净利润。从投资的角度来说，爱尔眼科从一家几十亿市值的公司到现在2000亿的市值的成长，的确也验证了爱尔的业务非常赚钱。

作为一家眼科企业，爱尔是比较成功的。但作为一个成立接近20年，市值高达两千亿的大型企业，爱尔眼科却没有承担好自己的社会责任与企业道德。作为医疗机构，爱尔整体实难给人留下“医者仁心”的印象。在爱尔眼科高歌猛进的同时，违规、医保、罚款等负面词汇也伴随其中。

今年7月，爱尔眼科拟向35名左右特定投资者募资超35亿元。在此次募资说明书中，爱尔眼科披露了自身20多家医院的30多起处罚事件。不过爱尔眼科对此事的回应态度是，罚款并不算多，且未被采取进一步行政措施，不属于严重情节。

最广为人知的，莫过于武汉抗疫医生艾芬与爱尔眼科的纠纷。

2020年艾芬医生在湖北爱尔医院接受了白内障手术，但因为没有做好全面的检查，让艾芬博士的右眼视力迅速下降，几近失明。从那以后，艾芬医生在微博上进行了为期近两年的维权，艾芬和爱尔眼科双方的矛盾至今未调解。与此同时，也有不少有相似经历的病人，在艾芬医生的微博上，对爱尔眼科的各种问题进行了投诉。

其中一例则是昆明爱尔眼科医院伪造患者验光视力结果，诱骗昆明56岁驾校教练做了白内障手术，并由不具备执业资格的医生接诊，涉嫌非法行医。

事件最终盖棺定论：昆明爱尔眼科医院存在要求住院参保人员到门诊缴费的违约行为，医保局决定追回违约费用4320.07元，并按违约费用的一倍扣取违约金4320.07元，合计8640.14元。

事实上，爱尔眼科医院骗保的案例已经屡见不鲜。根据已知的公开信息，爱尔眼科违规行为造成的医保基金损失总额以百万计。而单次高额骗保，在2021年中，医保局官方通报了云南省普洱爱尔眼科医院骗取医保基金的行为，涉及金额达265.9万元。

除了骗保以外，爱尔眼科的“回扣制度”也是一直被外界所诟病。爱尔眼科建立了一种“全社会的返利体系”，例如经由老师推荐的学生到医院做眼镜、做近视手术；经由街道或者村委会到医院做白内障的居民，通通都有回扣。

业绩带来的光环，似乎只是照亮了爱尔扩充商业的版图，但医患纠纷、违规骗保等阴影，却挥之不去，达摩克利斯之剑高悬。爱尔眼科作为一家公开上市的医药公司，在实现商业价值的同时，并不应当忘记社会责任和公众的口碑。对于一家民营医院而言，摧毁长年累月积累的口碑，可能只需一瞬间。

结语

不可否认爱尔眼科一路跑马圈地式的扩张战略贡献巨大，但背后紧绷现金流、高企商誉仍需要谨慎考量。最后则是屡罚屡犯的运营管理问题，如若不再重视，恐怕最终是搬起石头砸自己的脚。

眼科是具备高成长性的黄金赛道，爱尔眼科在未来仍将大有可为，当然前提是保持健康良好的企业状态。