作者：碧螺秋

来源：熔财经

8月12日港股收盘后，万众瞩目的港股之王腾讯发布了2020年Q2财报。

截至上半年，腾讯营收1148.83亿元，同比增长29%，净利润为（Non-IFRS）301.53亿元，同比增长28%，高于市场预期。

对于资本市场而言，这份财报也是一个难得的“验货”机会。

早在业绩发布前，腾讯控股（0700.HK）报收520.5港元/股，当日上涨1.36%，与一季报发布时的438港元/股相比，涨幅接近20%，野村、瑞银、高盛、摩根士丹利等37家投行均对腾讯给出积极评级。

业绩发布后，这无疑是给二级市场提供了一块巨大的压舱石。

三大业务增长强劲，现金奶牛依然是奶牛

从历次财报发布来看，诸多媒体对腾讯财报的解读都大同小异，无非就是拿游戏业务、云业务、广告业务出来比对一下，顺便算一下微信和QQ的月活。

原因很简单，互联网巨头的商业模式往往都非常清晰，业务构成也十分简单，好本就没什么好说的。

“熔财经”也无法免俗，但还是决定长话短说，先从下面这张图说起。

从图中可以看到，腾讯仍然是靠增值业务养活，相较于2019年同期占比更进一步提高，说明现金奶牛强劲。相比而言，广告业务和其他收入就略逊一筹，等于是跑输了“大盘”。

具体来看：

第一，增值服务。

共计营收650.02亿元，同比增长35%。其中，网络游戏收入382.88亿元，同比增长40%。社交网络收入267.14亿元，增长29%，主要来自虎牙直播和音乐等增值服务。

第二，金融科技及企业服务。

营收298.62亿元，同比增长30%，主要是因为三个方面：1）支付业务增加带动了商业支付。2）理财平台收入增长。3）因公有云消耗量增多，带动云服务收入增长。

第三，网络广告。

营收185.52亿元，同比增长13%。其中，社交及其他广告收入152.62亿元，同比增长27%。主要有三个影响因素：1）流量上升及价格较高的视频广告占比上升，推动了移动广告联盟收入增长。2）微信朋友圈因广告库存及曝光量增长，而带动了收入的增加。

而之所以在众多业务中增长较弱，很大一部分原因是受到了媒体广告的拖累，该项目收入下降了25%。原因也很简单：1）疫情导致品牌方减少了广告投入。2）腾讯视频有些节目的制作和播放延迟到了下半年，应该背一部分锅。

总之，如果仅从表面数据来看，读腾讯这一份Q2财报，确实有种看初恋情人的感觉，真的很美好。

但是，过往的历次经验告诉我们，这还远远不够。

腾讯大盘下“巨大的细节”：钱多、猛砸、微信“圆环”

前面我们就说了，对腾讯的分析表面看起来很容易，但是实际上我们很难从简单的业务收入，就看出巨头的增长潜力。

这就像是，我们没办法通过一场相亲，就了解到一个人的品性和事业潜力，有房有车只能代表过去，个人技能和规划才是开启未来的钥匙。

腾讯也一样，很多人拿着冰冷的数据一顿分析，但到了下结论的时候自己心里也没有一点底——一方面，顾忌过往的股价低谷，拿着老旧观点重复炒冷饭，不敢看多；另一方面，毕竟是中国互联网双巨头之一，世界市值前十的公司，看空好像也没道理？

于是，神奇的逻辑出现了。

很多人翻来翻去摆一些财报中的数据，分析一下各业务的情况，对三费和利润等业务摆一下，就认为看透了腾讯。

实际上不是的，财报只是一面后视镜，冰冷的数据更多反映的过往的成绩，真正能看到趋势的往往是一些小细节。

鉴于此，我们可以看几个亮点。

第一，游戏收入仍然是现金大奶牛，但比重在下降。

从2016年开始，腾讯网络游戏收入占营收的比重逐年下降，2020年Q1出现了上升，主要却是因为并表了Supercell的影响，达到了34.5%，而在Q2财报中，游戏收入又相对于Q1下降到了33.3%。

一两个季度的下降不要紧，关键是这种下降的趋势，以往腾讯在二级市场的股价一直因为游戏业务遭受质疑，甚至一度导致了大跌，但是往后就难以遇到这种情况了，估值逻辑将得到一定程度的切换。

或许在不久的将来，游戏业务将降至一定的比例，我们将不会重点探讨这个问题。

第二，推广开支仍然在增长，“猛砸”市场。

腾讯在第二季度的销售及市场推广开支同比增长了64%，达到77.56亿元，给出的原因主要是因为网络游戏、云服务以及微视方面的推广开支。

巴菲特说，不要错过每一次危机。实际上，经济周期是社会中必然的产物，而每一次周期的波谷对于各阶段的公司来说，都是一次逆周期调节，查漏补缺的机会。

推广开支的增长，并不能简单看作是营业费用的增加，而应该将之看成一种破局意识，越是在宏观环境遭受挑战的时候，这种在危机下跑马圈地的能力，就越是应该得到重视。

第三，现金流充足。

现金流在逆周期和转型开拓中意味着什么，相信不要我多说了。

从Q2的数据看，腾讯现金等价物1737亿，定期存款1073亿元，现金净额为人民币72.12亿元，而在一季度则为债务净额为人民币57.16亿元。硬核一点来看，公司自由现金流是人民币284.51亿元，弹药还算充足。

另外，由于腾讯是一个流量供给型的公司，所以还有一点要注意，它的上市投资公司的公允价值变动大幅度增加，达到了43.5%。

这对腾讯本身的财务状况并不会带来直接变动，但是却涉及到了集团的根本——投资的公司普遍被二级市场看好，生态一片欣欣向荣。

第四，微信生态在走向闭环，环要圆了。

这一点，在财报中并没有重点说明，最多只是在回顾中提了那么一嘴，它来自于报告之外的消息。

8月11日，也就是财报披露的前一天，腾讯智慧零售销售副总裁范奕瑾，在2020中国国际零售创新大会发表演讲时透露，微信小程序日活用户达4亿，2019年交易额已达8000亿。

很多时候，大家通常会忽略掉小程序，认为它一直就那样。

实际上我们都忽略了，2018年四季度腾讯提出要基于“小程序”，这个功能就一直迅猛发展，它没有特别的节点，但是如今已经不可避免的渗透到我们生活的方方面面。

这应该算是腾讯的一个秘密武器，宣布微信的闭环也即将形成，或许在不久的将来会是一个堪比游戏业务的新奶牛。

实质上，这一点在支付领域已经获得了一些效果，二季度金融科技与企业服务业务的收入了30%，在支付双雄的时代，这种增长难能可贵，是一抹不错的亮色。

变得“有梦想”的腾讯在美国业务上真的要“背水一战”？

总的来说，腾讯业绩的爆发绝非偶然。

从2018年9月调整组织架构，确立发展产业互联网的目标开始，腾讯就在发展to B业务，2020年上半年的夜业绩，验证了一部分成果，取得了阶段性的成果，但是真正的甜头还在酿造当中。

比如，今年5月腾讯狂洒5000亿元，计划用于云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心、物联网操作系统、5G网络、网络安全、量子计算等重点领域。

再比如，2019年四季度腾讯收购了一家北欧游戏公司Sueprcell，放弃了传统的财务投资而是战略投资；主动注资腾讯音乐的版权提供商；更换了阅文集团的管理层；全资收购搜狗；推动斗鱼和虎牙合并。

这些都在表明，腾讯在变得“有梦想”，各业务板块整合度在提高，在为产业互联网铺路，路径也越发清晰，外界越来越能看得懂它的操作。

本来，这种势头被二级市场很好的“捕捉”到了，从3月份开始就一直开启上升通道。

但是，这一次财报披露的时间有点特殊，它被大洋彼岸的一个金发老人“拍了拍”，扬言要对Wechat下手——“自命令发布45天后，禁止受美国管辖的个人与实体与腾讯及其子公司进行任何与Wechat的有关交易。”

于是，腾讯的上升通道开启的同时，危机也来了。

结合财报，我们不妨分析一下，到底它的上升通道更坚固，还是危机的杀伤力更大呢？

根据Statista的数据，2019年Wechat在美国的月活仅为148万，而腾讯最新的财报，其微信和Wechat合并月活为12.06亿，也就是说Wechat的占比仅为0.12%。

如果仅仅是切断wechat业务，按照收入比例模型，那么国外主要影响广告和交易佣金收入，大概低于千分之一。

如果切断腾讯在所有美国业务（主要是游戏和投资），根据市场测算：

游戏业务：2019年，其海外游戏收入占比约为23%，其中大概1/5来自美国，也就是52.8亿，占当年总收入的1.4%。

金融科技与企业服务：主要是金融业务，按照月活占比推测，为（1147-170）*0.12%=1.01亿元。

广告业务：2019年腾讯社交广告约为528.8亿，按MAU占比推算，528.8*0.12%=0.63亿元。

还有一个全资收购并表的Riot Games（即拳头公司）：2019年拳头公司旗下游戏LOL产生收入15亿美元，假设占总收入的七成。也就是说，2019年拳头公司的收入约为21.4亿美元，合148.8亿人民币。

这样下来，影响大概在（52.8+1.01+0.63+148.8）-148.8*23%*1/5（去重）=196.4亿，占当年总收入的5.2%。

如果算上投资（极限情况下，包括股市），腾讯所投资美国公司市值超千亿美元，对应投资端市值约为295.8亿美元，占其总市值的4.5%，约合2058亿人民币。不过，这些都是公允价值的变动，已经到了全体中概股都要遭受打击的地步，但这一状况几乎不可能发生。

综上来看，腾讯的上升通道已经开启，机遇就在这几年。从Tik Tok的遭遇来看，即便是受到不公平对待，所遭受的损失也仅在千分之一左右。

结语

作为港股之王，腾讯是很多人的“信仰”，在老千股横行、做空机构肆虐的港股市场中，腾讯受益于公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等优势，算是一个少有的“好公司”。

2018年，腾讯的赚钱神话一度崩塌，股价几近腰斩，由此也饱受质疑，但是就在一篇篇《腾讯没有梦想》《腾讯背水一战》等文章中，腾讯不断在二级市场中收复失地，让信仰者重新挺直腰杆。

之后的路，或许已经在一些细节中，得到了预兆。