出品/向善财经

前阵子跟做投资的朋友聊，他感慨现在没什么好生意，哪个市场都太卷，想来想去还是刚需的消费生意有得赚。

这话，我深有同感。

好生意有那么几个特点，要么高单价高毛利，要么刚需高频，消费赛道这几个特点都有，尤其是奶粉这个领域。

3月28日，中国飞鹤刚刚发布年报，2024年全年营收207.5亿，平均每天创收5635.6万，约半个亿。全年净利润36.5亿，平均一天净赚1千万，妥妥的优质企业。

也难怪飞鹤能大手笔拿出12个亿来发放生育补贴，主打一个有钱，有格局。

增速方面，飞鹤营收同比增长6%，净利润同比增长11%。难得地实现了双核增长。2021—2023年归母净利润增速三连跌之后，飞鹤的增长稳了下来。

能把业绩稳下来，飞鹤靠的是什么？未来还能不继续这么稳下去？恐怕还是要到财报细节里去找答案。

飞鹤“吃上”周期波峰红利？

先来看数据。

财报显示，婴配奶粉业务全年营收190.61亿，同比增长了6.6%。贡献了全年业绩增长的，主要是婴配奶粉业务。

婴配奶粉之外，包含成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品在内的第二大业务乳制品，全年营收15.14亿，同比增长了6.3%；

而第三大业务营养补充品全年营收1.72亿，反倒同比下滑了25.4%。虽然营养补充品业务下滑的幅度比较大，但由于业务规模不大，并未影响到整体增速。

一句话总结这份年报：婴配奶粉挑起了飞鹤稳增的大梁。

婴配奶粉增长的原因有很多，比如品牌力进一步提升，科技创新引领增长，而且飞鹤抓住了新国标的机遇等。

其中最重要的原因之一，我认为还是在于需求市场发生了结构性变化。

根据国家统计局的数据，2024年出生人口达到954万人，比上一年增加了52万人，出生人口有所回升。也就是说，整个2024年人口出生有了一个小波峰。

实际上，2024年婴配奶粉行业的复苏，本质上跟疫情刚结束时，旅游餐饮业的复苏反弹是一样的。只不过节奏有点滞后。

因为生娃这件事儿，本身就比较花时间，孕妈从备孕到怀胎十月再到新生儿呱呱坠地，也大概要一年左右。因此，2024年婴配奶粉需求端的增长其实是大周期里的一个小波峰。

而飞鹤正好抓住了这个波峰红利。

如果单从数据的维度看，这一点体现得可能会更明显。

2020年到2024年，飞鹤的营收分别为185.9亿、227.8亿、213.1亿、195.3亿、207.5亿；归母净利润分别为74.37亿、68.71亿、49.42亿、33.90亿、35.70亿。

为什么2020年和2021年的营收、利润数据表现较好？

可能是因为，当时婴配市场的需求还并未更多受到疫情影响。所以，24年财报里营收利润数据同比增长，可能也有23营收、净利润的基数本就不高的原因在。

同理，2022、2023年的数据开始下滑，也可能是因为影响逐渐开始显现。这就是我前面所讲的，疫情结束后，旅游业自然反弹，只不过，奶粉行业有一定的滞后性，但是底层逻辑是一样的。

问题是，波峰红利能持续多久？2024年财报基数上来之后，飞鹤2025年、2026年的增长怎么办？

当然，业绩增长也不能全归功于波峰红利，飞鹤的经营因素也同样重要。2023年婴儿奶粉实施新国标，客观上也淘汰了一批行业落后产能，飞鹤作为头部企业，也是能抢下一些增量的。

拿什么来抢增量呢？除了能打动用户的好产品，剩下的就是靠营销手段了。

所以红利之外，费用拉动增长可能更为重要一些。

从销售费用变化来看，2023年，飞鹤销售及分销开支增长了2.5%，当期营收下滑了8.35%，2024年，销售及分销开支同比增长了7%，营收同比增长6.6%，

你看，费用拉动的作用还是挺明显的。

问题是，费效比怎么样呢？

如果把周期拉长，会发现即便是投入了资源做营销，但营销增幅对营收增幅的贡献可能也没有想象中那么大。

2019年，飞鹤销售及分销开支同比增长了5%，营收却增长了32.04%，也就是说，平均1个点的费用增量，能拉动6个点的营收增量。到2020年，情况就变了，36.78%的销售及分销开支增长，只拉动了35.50%的营收增量。

随后的2021年到2023年，整个营收增长的费效比都在降低。23年，费用增加而营收是下降的。到2024年，即便是有红利在，飞鹤1个点的费用增长也依旧只能拉动0.94个点的营销增长。

这可能反映出一件事儿，整个奶粉行业似乎变得更卷了。

当然，飞鹤的毛利率还是很稳的，近三年，飞鹤的毛利率都在65%左右，24年更是来到了66.34%。市场竞争激烈，还能稳住毛利，飞鹤在经营层面是有东西的。

这么高的毛利率，即便是市场更卷，飞鹤依旧还可以通过提价来保营收、利润。长期来看，市场依旧会越来越卷，毛利率还能不能守得住？

提价这件事儿只能解决眼下问题，是个短期策略，毕竟即便是强如茅台，也不可能无限制提价。

婴配奶粉增长问题，本就不是个策略问题，而是周期问题。

奶粉企业要高端化，提价就是必然。但问题是，奶粉的大周期跟生育率强相关，高价奶粉反而又会影响出生率，这是个二律背反。

毕竟，在宝妈眼里，高价奶粉才不是什么产业红利，而是妥妥生育成本。

要降生育成本，恐怕还是得第一口奶开始。我相信，随着各地政府出台政策，生育成本降低之后，适龄年轻人的生育意愿是会提高的。

市场经济始终是物竞天择适者生存，到时候市场上会不会出性价比制胜的产品？现在的奶粉企业还会不会有这么高的毛利率？这些还都有待观察。

被低估之后，多元化和出海才是退路

看未来固然重要，但更重要的是当下。

目前，中国飞鹤截止28日的前复权收盘价为6.59元，TTM市盈率为15.28倍，总市值597亿元。天眼查APP融资信息显示，2019年飞鹤赴港上市，彼时发售价7.5-10港元，到3月28日，飞鹤港股收盘价为6.59港元。

先说结论，此刻的中国飞鹤并不算贵。

从年报看，飞鹤账上分别有现金及现金等价物和结构性存款93.21亿元和96.81亿元，合计约190.02亿元。

存款之外，应收账款和应收票据则加回坏账金额0.01亿元，从3.95亿元调整为4.07亿元。公司账上存货金额21.53亿元，相比一年200亿元的销售额，存货规模并不大。

飞鹤固定资产的金额比较大，达94.96亿元，由于账面价值已经扣除了折旧，简单起见，也可以不对固定资产做调整。

在无形资产上，主要是对飞鹤的品牌，还有渠道网络等无形资产做出调整，我们按最保守的思路。飞鹤品牌心智很稳，保守假定竞争对手跟上飞鹤的步伐需要花费飞鹤三年的销售费用，而2022年-2024年，飞鹤三年累计销售费用支出约203.8亿元。

也就是说，按最保守的估计，仅资产价值而言，飞鹤就约477亿元，按最新的市值，实际PB只有约1.25左右。

那一个现金奶牛的消费股只有1.25PB，明显的便宜，不早就应该抢破头了？可为何飞鹤现在还只有约16PE？

原因可能在于，市场先生对成长性没有达成一致。

在成长性方面，当企业能在竞争护城河以及护城河保障的ROIC>WACC的前提下实现利润增长时，它便具有利润增长价值。

此时，利润增长价值=资本IC×（ROIC-g）/（r-g）。

但问题是，当下婴配奶粉的市场逻辑，已经转为存量市场，而且市场竞争激烈，未来仍有不确定性。

至此，飞鹤被低估的真正原因也就浮出水面：市场对未来的看法太悲观了。

市场先生是情绪化的，但同时也是理智的。被市场低估的也不只有飞鹤。

大消费领域跟大周期紧密相关，这个底层逻辑上，消费企业电商平台都是一样的。飞鹤被低估是因为市场看法悲观，拼多多也是一样。

拼多多业绩增长多炸裂？好到爆炸。但市场给的估值依然不高，仅仅不到12pe。这里面，TEMU被低估的原因可能占到相当一部分。

TEMU在海外业务增速飞快，摩根士丹利预期拼多多海外版TemuGMV增长潜力巨大,2030年有望达到1300亿美元。但由于关税等一系列潜在灰犀牛的威胁，市场可能并不愿意给TEMU更多的正向估值。

我一直都认为，拼多多被低估只是暂时的，TEMU的价值总有一天会被认可，这只是个时间问题。

而对于飞鹤，市场如此悲观的原因，更多可能还是认为大周期的影响不可逆。

时下的婴配奶粉的困境和家电行业很类似，根本原因还是整个市场环境出现了变化，一边是房地产周期变化，一边是人口周期变化。

但是市场、周期在变，并不代表着就彻底没有增量了。

家电行业中，诸如美的这样的家电龙头，在房地产逆周期的情况，近两年的业绩表现出现明显的回暖，就是做对了两件事，一是多元化，二是全球化。

像方太，追觅这样的做单品的企业，也开始做进行多元化，方太开始做冰箱洗衣机，追觅也开始做空调，进军传统家电领域。

在婴配奶粉这个板块，飞鹤已经做到了行业第一的市占率，虽然发达国家中相关企业最高的市占率为40%，但是在国内的环境下，有伊利这样的巨头在，想要突破这个市占率并不容易。

一个多元化的飞鹤，可能才是下个周期里更应该讲的故事。

其实飞鹤很早就已经走在了多元化的道路上。今天的飞鹤已经有成人奶粉、液态奶、米粉辅等诸多业务，只是业务规模可能还不够大，营收规模不到婴配奶粉的十分之一。

中国奶粉的多元化底子，可能还是有点太弱了。

以飞鹤的积累，想要做多品类并不难，加上自有的奶源，未来完全可以向家电行业的方太一样，往小蒙牛伊利的方向发展。

但关键是，大家要做做“小蒙牛伊利”，这个市场会不会更卷？当市场竞争加剧时，飞鹤能不能找到新业务的差异化竞争力？

多元化之外，另外一个重要的方向是国际化。

国内的乳企讲国际化，很多时候讲的是奶源的国际化。对于中国家长来说，海外的奶源=安全的认知是根深蒂固的。

奶源之外，产品的国际化其实也是一个待挖掘的市场。

飞鹤海外市场的业务，时常会被忽略。这些年来，飞鹤的精力都放在了国内市场，海外市场虽然一直在开拓，但是进展一直比较缓慢。飞鹤国际化做了这么多年，公关稿也发了不少，但财报里体现的不够明显。

从财报来看，飞鹤在中国内地的收入为205.45亿，美国和加拿大地区分别为1.64亿以及0.38亿。

从财务上看，海外市场的确是个值得挖掘的增长点。

开拓海外市场，除了能增加海外板块营收，飞鹤高端的形象更容易立得住，对二级市场，也还有新的故事可以讲，可谓一举三得。

接下来，多元化战略怎么做？海外市场该怎么挖掘？可能是飞鹤价值成长路上需要回答的重要命题。

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