联商专栏：拼多多7月1日发布招股书，截至2018年3月31日的过去12个月，拼多多的GMV为1987亿元。2017年收入17.44亿元，亏损5.25亿元。目前月活用户1.66亿，有超过100万活跃商家。

社交裂变，快速成长。拼多多成立不到3年时间，依托低价拼团模式快速成长。2018Q1GMV达到662亿元，约为京东1/5。月活用户数量1.66亿，约为京东一半。腾讯为拼多多二股东，目前持股比例18.5%。腾讯和拼多多战略合作，给予流量、技术、支付等资源。拼多多通过低价拼团快速获客，2017年获客成本仅11元/人，远低于京东和阿里。

纯平台化经营，主打低价爆品。拼多多在2016年9月由原拼多多（平台电商）和拼好货（自营电商）合并，自营业务逐步取消，目前为纯平台运作，收入来源全部为在线商家服务收入。毛利率也一路提升至2018Q1的77%。瞄准中低消费层次人群，主打低价爆品，2017、2018Q1客单价分别为32.8、38.9元。

现金流量表现良好。拼多多虽然仍处于亏损状态，但现金流量情况健康，通过近几轮融资获得大量资金，截至2018Q1拼多多现金和现金等价物仍有86.34亿元，经营性现金流为正（2018Q1为6.29亿元），其中主要是商家预付款和存款贡献。

未来仍需继续深挖护城河。拼多多目前年活跃用户已达到2.95亿人，未来在用户拓展方面会越来越难，2018Q1获客成本已达49元，销售费用率也攀升至88%。目前拼多多的核心竞争力仍在于用户规模和商业模式，护城河不够宽，未来应在基础设施方面（技术、物流等）加大投入，同时从中低端往中端扩展，提升用户购买频次和客单价。另外货币化率目前仍较低（2.1%，低于阿里的3.7%）。未来仍有较高的增长空间。

快速成长的电商第三极。拼多多凭借腾讯资源和自身优异的商业模式快速发展，抢夺中低端用户，已成长为电商第三极。现金流给未来发展提供坚实基础，但目前护城河仍然不够深，随着低成本获取用户越来越难，公司更需要在品类结构、定位拓展和基础设施等方面下足功夫。

风险提示：三四线城镇化推进速度放缓；居民消费增速不及预期等。

报告正文

一. 电商独角兽提交IPO，上线三年成果斐然

拼多多成立于2015年9月，拼好货成立于同年10月，两者商业模式类似：用户向朋友、家人、邻居等发起邀请，拼团成功后即可以更低的价格买到优质商品，最初从生鲜品切入，后迅速扩展到其他品类。拼好货通过供应链采购商品，是一家自营电商；而拼多多通过第三方卖家入驻，提供一个卖货的平台。两家平台因业务模式相似且有相同的投资方高榕资本，于2016年9月宣布合并。

拼多多7月29日向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO申请书，计划通过IPO交易筹资最多10亿美元，拟在纳斯达克全球市场或纽约证券交易所挂牌。招股书显示，拼多多营收稳步增长，2017年收入17.44亿元，18年一季度营收达13.84亿元，同比增长37倍，亏损虽有提升但亏损的比率有所缩小。

拼多多运营数据亮眼。依托腾讯流量优势和优秀的商业模式，拼多多快速成长。截至2018年3月31日的过去12个月，拼多多的GMV为1987亿元，已成为国内第三大规模电商。目前月活用户1.66亿，有超过100万活跃商家。对比同赛道，拼多多越来越成长为一只不容小觑的力量。2018Q1拼多多GMV达到662亿元，已为京东1/5，而其月活用户数量约为京东一半。

二. 借助腾讯社交裂变，拼多多快速成长

拼多多的快速成长离不开腾讯的大力支持。微信是国内最具备社交属性的平台，覆盖范围广、使用时间长、熟人关系形成很好的社交闭环。微信平台给予了社交电商拼多多很好的成长环境，在拼多多达到一定规模之后，也得到了腾讯的认可和支持，分别于2016年7月和2018年4月参与拼多多两轮融资，2018年2月拼多多正式和腾讯达成战略合作。根据招股书，腾讯已经成为拼多多第二大股东，持股比例达到18.5%。

腾讯在多方面向拼多多提供帮助。腾讯对拼多多最主要的帮助是导流，目前腾讯给了拼多多一个微信钱包的一级窗口直接导流，比美团、京东等位置更好，另外对于拼多多在微信发起的拼团分享等有较高的容忍度。此外在支付、云服务、用户拓展等方面拼多多和腾讯也有深度合作，腾讯以比较优惠的价格向拼多多收取这部分服务的费用，2017年全年这部分费用额达到5.16亿元。

三. 纯平台化经营，拼多多主打低价爆品

由于相似的业务模式与相同的投资方高榕资本，原拼多多（平台电商）和拼好货（自营电商）于2016年9月合并成为了现今的拼多多，自营业务也随之逐步取消。到2018Q1拼多多为纯平台运作，收入来源全部为在线商家服务收入。转型平台服务后，毛利率稳步提升，由原来的负毛利率运营一路提升到2018Q1的77.0%。

拼多多通过低价拼团快速获客，其核心竞争力在于低价：拼团意味着用户和订单大量且迅速涌入，而丰厚的订单使之可以直接与供货厂商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，反向刺激上游供应链开展大规模生产，以规模化带动生产侧成本降低，价格优势由此实现。这种C2B的模式将追求低价的网购群体与找不到产能消化渠道的商家联结，减少SKU做爆款的策略降低了中小商家的风险，同时低成本助其快速完成品牌化。从招股书上来看，其2017、2018Q1客单价分别为32.8、38.9元，客单价提升仍有很大空间。

社交裂变助拼多多低成本获客。拼多多借助社交互动，将商品主动展示给消费者，增加商品的曝光度，同时获取新的用户。拼单的模式激活中低部用户的消费需求，三四线对电商购物的热度提升，商品通过“分享+拼单”的方式降低了引流费用率。根据招股书测算，2017年拼多多获客成本仅11元/人，远低于京东和阿里，在目前电商流量红利逐步见顶的背景下，能够另辟蹊径，找到这样低成本的获客模式，值得称道。

四.现金流量情况健康，大量融资资金支持发展

拼多多虽然目前仍处于亏损状态，但现金流量情况健康，通过近几轮融资获得大量资金，截至2018Q1拼多多现金和现金等价物仍有86.34亿元，经营性现金流为正，其中主要是商家预付款和存款贡献。

拼多多成立不到三年，已历经四轮融资，总计17亿美金，其融资频率与融资数额都非常亮眼，充分证明了低价拼团模式及拼多多本身强大的融资吸引力。源源不断的筹资现金流也给公司的进一步发展打下了良好的资金基础。

虽然拼多多一直处于亏损状态，但公司经营活动产生的现金流量净额始终为正， 18Q1为6.29亿元。现金及现金等价物充足，截至2018Q1期末拼多多现金和现金等价物仍有86.34亿元，有足够的弹药支撑未来发展。

此外，拼多多现今的平台模式不仅意味着几乎没有库存压力，还意味着商户保证金（入驻保证金、活动保证金）所带来的相对稳定现金流。受益于商户数量的快速增长，2017年三家预付款和保证金带来的现金流分别达到87.22亿元和15.59亿元，这也为拼多多未来的发展打下了良好的财务基础。

五. 继续拓宽护城河，未来增长可期

拼多多目前年活跃用户已达到2.95亿人，渗透率已达到一个较高水平，其所依托的微信自身的用户增长将逐步走向瓶颈，随着用户增长放缓，获客成本将明显提升，2018Q1拼多多获客成本已达49元，远高于2017年的11元。对标阿里京东发展路径，也可预见未来拼多多在用户拓展方面将越来越难，2018Q1其销售费用率也已攀升至88%，拼多多的重点或将逐步从用户扩张向用户深耕方向转移。

目前拼多多的核心竞争力仍在于用户规模和商业模式，护城河不够宽，尚未形成够高的壁垒。目前其研发费用率还整体较低，直到18Q1只有5.26%，远低于阿里与京东的占比，更不用说体量。拼多多未来其应在基础设施方面（技术、物流等）加大投入，一方面提升用户购买频次，一方面从中低端往中端扩展，进一步拓展用户群体激发增量，从而拉高客单价，双管齐下推动自身的进一步发展。

另外，为了争抢用户，拼多多对于商户的佣金抽成比例相对较低，2018Q1拼多多的货币化率仅2.1%，低于阿里的3.7%。未来仍有较高的增长空间。拼多多凭借腾讯资源和自身优异的商业模式快速发展，抢夺中低端用户，已成长为电商第三极。现金流给未来发展提供坚实基础，但目前护城河仍然不够深，随着低成本获取用户越来越难，公司更需要在品类结构、定位拓展和基础设施等方面下足功夫，凭借目前充裕的资金支持继续挖深护城河，稳固自身竞争地位。

（文/联商专栏作者聪聪说零售，本文仅代表作者个人观点，并不代表联商网立场，转载请务必注明来源和作者。）