出品 | 子弹财经

作者 | 语叔

编辑 | 闪电

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

在资本市场上，怎样的公司才算好公司？

“股神”巴菲特和合作伙伴芒格曾说过，“要以合理的价格买优质公司，而不是以一个好价格买一个一般的公司。”

那么，如何定义优质公司？优异的成长性和持续的盈利能力，更要跑出加速度，这三项指标可以说是生物医药科技公司的“不可能三角”。

但在中国市场，诺辉健康做到了。上市两年，实现了接近300%的业务增长，且毛利率不断提升。此外，作为港交所第7家去“B”的企业，更是在一众生物医药科技公司中脱颖而出。

2022年财报数据显示，诺辉健康全年营收实现三倍高速增长，毛利率大幅提升。其中年度总收入7.7亿元，较2021年同期增长259.5%。年度毛利润为6.5亿元，较2021年同期增长318%。其中，毛利率从2021年的72.7%攀升至84.5%。值得一提的是，2022年底，其经调整净亏损从2021年的2.6亿元大幅收窄为1亿元。

核心产品方面，常卫清在中国内地的年度销售收入3.6亿元，较2021同期增长266.2%，毛利率从2021年同期的76%上升到83.4%。

对此，香港知名分析师林曦对「子弹财经」表示，对于这家医疗科技领域的上市企业，投资者关注的重点除了产品和技术外，另一个重点在于长期稳定的盈利能力，因为只有具备这种能力，才可能成为资本市场公认的好公司，也才能吸引越来越多投资者的关注。”

资本市场的反应极为敏锐，随着年报业绩向好及成功“摘B”，以及国际知名投行摩根大通增持诺辉健康57.07万股，诺辉健康已成为分析师、投行和交易所一致看好的“优质公司”。

那么，这样的认知是怎么形成的？了解其中规律，对于投资者未来选择投资标的，有很重要的意义。

1、持续打磨的优质属性

对于一家生物医药科技公司，优质的成长性很关键，但同时又是非常难以企及的事。

从国内医疗器材的大环境来看，国内头部生物科技企业大多处于商业“爬坡期”，难以在现阶段完成“盈利”压力测试。尤其是癌症早筛领域，和大多数生物科技细分行业一样，我国肿瘤领域在经历了从无到有、到看到市场前景蜂拥而至又回归平淡的发展历程。在此过程中，有的企业昙花一现，有的企业完成了从生存到成长，并在发展过程中构建起自己独有的壁垒。

被交易所和分析师都看好的诺辉健康显然是后者。“诺辉健康在2022年坚定不移地走长期主义的可持续发展之路。厚积薄发，保持定力，让我们在不确定中跑出了自己的确定性，实现了公司业绩的超预期交付。从2021年2月18日香港上市，我们的营收2年增长10.8倍，这得益于诺辉健康在监管合规、品牌建设和规模化运营的壁垒和先发优势。”诺辉健康董事长兼CEO朱叶青在财报发布后这样表示。

这恰恰证明了诺辉健康所拥有的的优质的成长性。深究原因，离不开诺辉健康赖以生存与发展的三重壁垒。

首先，是合规壁垒。朱叶青一直坚持“要像做药一样做医疗产品”，这样的理念注定诺辉健康在研发层面投入更多的耐心与信心。正是基于这种将医疗产品当作严肃医疗研发的精神，诺辉健康的产品在行业里才构建起“合规”的壁垒。

在C轮融资前，诺辉健康就面临早筛证和辅助诊断证的选择，其难度和压力不言而喻，诺辉最终还是坚定了做早筛证的决心。诺辉对“合规”的重视程度也一度让外界不解，毕竟在市场上的同类产品中，通过打擦边球实现“曲线上市”的玩家也进入了市场。

但后来的事实证明，诺辉健康正是凭借着这张全行业第一张早筛许可证，拉开了和市场上所有类似企业的差距。

通过唯一完成的前瞻性大规模多中心的注册临床实验，诺辉健康的主打产品常卫清获得了国家药监局的早筛许可证，得以将医院作为筛查产品的一大销售渠道，而作为to C的产品，常卫清等产品可以在京东、天猫等渠道上持续扩大销量。

值得一提的是，正是由于诺辉的合规壁垒，诺辉常卫清得以进入正规医院渠道，通过公办体检向所有有需要的消费者提供。初步审核信息显示，医院渠道已成为常卫清最大的收入来源及增长最快的渠道，其次是直接面向消费者渠道及体检中心。更详细的数据也在证明这一趋势，财报数据显示，2022年常卫清已经成为诺辉健康的支柱产品和增长引擎之一，2022年收入确认量约为36.1万单位，较2021年同比增长150%，为公司贡献近半的销售收入。

这样的合规壁垒还在发挥强大的优势，除常卫清外，诺辉健康针对幽门螺杆菌自测的幽幽管，也拿到了国内唯一一个国家药监局发放的幽门螺杆菌“自测证”。

而准确率高，恰恰是其获得唯一业内合规证明的原因。也正因为准确率高，漏检的可能性低，产品的信誉度得以增加，也推动其他壁垒的形成。

其次，是品牌壁垒。一般来说，患者去医院检查，很难对某个医疗产品的品牌有清晰感知，如医院安排做B超时，患者对于B超室使用哪个品牌的仪器或凝胶，一般会出现“患者不要求，医院就照章办事，有什么品牌用什么品牌”的惯性。但实际上，不同仪器和不同医疗产品对于最后的结果是有影响的——轻者错诊，重者数据不准确。

并且很多生物医疗科技公司并未重视这样的现实，在医疗体系中一直处于“隐身”状态。但在诺辉健康看来，品牌非常重要，甚至会影响公司的成长性。

结直肠癌以发病率及死亡率计均为中国最致命的癌症类型之一，如早期诊断和癌变前发现，不仅可以治愈亦可以预防。但病患很少会单独去做一个肠镜以排查癌变可能性，这也造成了“早发现、早治疗”的难度提升。

在此背景下，诺辉健康常卫清、噗噗管以其合规性和先发优势，建立起品牌竞争壁垒。作为国家药监局唯一获批的癌症筛查产品，其独家专利多靶点粪便FIT-DNA检测也是唯一获得国家级指南推荐的结直肠癌分子筛查技术，而噗噗管为中国首个且唯一获国家药监局批准用于结直肠癌筛查的自检FIT筛查产品。

由于常卫清的准确率达到行业天花板级别，一线医生在说服患者做肠镜时引用常卫清的阳性结果，可以显著提高肠镜的依从性。不完全数据统计发现，在医生提供常卫清阳性结果后，有60%的患者同意做肠镜进行下一步去确切检查。

在C端销量渠道方面，建立在合规症基础之上的品牌效应发挥着巨大的优势。无论是销量还是口碑都呈现出双升效应。

第三是成本壁垒。得益于创立起开始的长期投入，诺辉健康在合规壁垒和品牌效应层面甩开行业同类型企业多个身位。在这样的背景下，诺辉健康的成本壁垒也逐步显现出来。一般而言，医疗产品公司很难逃开“增收又增亏”的魔咒，但从诺辉的财报数据来看，其并没有掉入这一“陷阱”，反而是进入增收减亏的良性循环。

财报数据显示，2022年，诺辉健康营收较2021年增长259.5%，自2021年上市以来，公司连续2年实现3倍增长，总收入共增长10.8倍。收入增长的同时，公司费用率不断降低。2022年，诺辉销售及市场开支与总收入占比从2021年的125.9%降至70.5%；更为重要的是，与规模效应的提升一同到来的还有利润率的提升，2022年，诺辉健康毛利率从2021年的72.5%攀升至84.5%。

而得益于此，诺辉健康经调整净亏损也从2021年的2.6亿元收窄至1亿元。并且，继续减亏还是诺辉健康的确定性所在。在年报中，诺辉健康重申了要在2024年实现盈亏平衡的目标。

2、深入基因的科学发展观

从合规到建立品牌壁垒，再由规模效应带来的企业优质成长性，复盘诺辉健康的成长过程，不难发现，其所坚持的长期主义正进入新阶段。

在过去，诺辉健康实现了从0到1的壁垒建设，而未来，其势必将这一成功的经验复制在更多的产品之上，从而实现商业上的成功。

不过，尽管诺辉健康当前的商业化表现已经优于同类似企业，但在诺辉健康CEO朱叶青眼中，过去一年的表现用“取得进展”更为合适，“公司在商业化的道路上还有很长的路要走。”

朱叶青为何如此“保守”？事实上，这与其将医疗产品当成严肃药品研发的理念有关。他曾说过一句很直白的话：“诺辉健康是以做药的严肃医疗做产品研发、临床和注册，以做消费品的模式服务用户。”

而做严肃医疗，势必要长期投入。当年诺辉获得的三类证，一直被认为是行业的里程碑事件。不过，很多人只看到拿证的风光，却很难有同样的信心和耐心投入到前瞻性临床研究中，但问题在于这是申报注册证所必须的数据支撑，同时也是癌症早筛产品从技术到商业化落地的必由之路。

难度有目共睹：前瞻性研究耗时长、受试群体规模大，至少需要三年随访，资金投入在亿元以上，一般而言很少有医疗产品公司能有此定力。但另一面是，一旦做成，势必抬高行业门槛。

也因此，拿到药监局三类证后的诺辉健康一直在行业里不断开疆拓土。如果说常卫清完成了“医生教育工作”，使其在临床端的优势进一步显现，那么，幽幽管的工作，则是要成为临床诊疗标准之一。当然，这并不是终点。据诺辉健康透露，其还有多款产品处于开发阶段，其中，基于2022年6月已开展宫证清注册试验，并于2022年11月招募首位受试者。据称，宫证清是一种侵入性尿液家用宫颈癌筛查检测产品。

此外，去年11月，北京大学医学部与诺辉健康还联后展开了中国泛癌种早筛早诊队列PANDA研究项目。作为全球首个覆盖DNA、RNA和蛋白质全维度以实现液体活检泛癌种筛查和早期诊断的突破式创新研究项目，一旦成功，将覆盖包括肺癌、结直肠癌、肝癌、宫马鞍山癌等20余种中国高发癌症的早筛。

从“中国癌症早筛第一证”常卫清，到肝癌早筛产品苷证清、宫颈癌早筛产品宫证清，诺辉健康打造了坚实的多组学研发平台，并不断夯实领跑行业的优势。

当然，在此背后是诺辉健康强大的研发能力作为支撑。从财报数据可以看出，诺辉健康长期坚持对重点产品和重点行业的大规模投入，并且注重海外市场，尤其还在香港建立了自己的研发中心。

在香港设立研发中心，可以利用香港独特的优势调动国际资源。公开资料显示，诺辉健投资的香港健康国际研发中心位于香港科技园，由精密科学前高管施双美博士领衔，一期建设共计一万平方英尺，其中包括以国际最高标准打造的七千平方英尺高通量二代测序（Next Generation Sequencing）基因检测实验室，首批招募20-30位科学家，未来5年预计总投入1亿港币。

按照规划，研发中心将招募全球生物高科技科学家和研究工作者，基于诺辉健康自主研发的STAR-seq多维组学分子技术平台，以二代测序技术聚焦癌症筛查技术成果转化和产品管线开发，并以香港为基地推动海外商业化和全球同步临床试验。

由此可以看到，诺辉健康在癌症早筛领域的深耕是有着自己的想法和坚守，且走出了自己独有的节奏。外界也因此看到了他们在做的很多“笨”却有长期价值的事情。

3、结语

资本市场判断一家公司是否是好公司的标准是动态的，但针对于长期价值观的认定是没有改变的。

站在这样一个角度去审视诺辉健康，尤其是这次财报数据所体现出来的积极意味，能看出其在注意商业化的同时，加大自身长期健康发展规划以形成特有的发展壁垒，才是真正保证长远发展的根本。同时，这也是诺辉健康打破生物医药科技公司“增收增亏”魔咒的关键所在。