来源/市值观察

撰文/大师兄

2021年1月，海天味业迎来了历史上最高光的时刻，公司市值突破7000亿，一举超越巨无霸中国石油，跃居A股市值榜头部之列。

彼时，以贵州茅台为代表的各行业消费大白马横扫A股市场，海天味业被投资者冠以“酱油茅”的称号，与贵州茅台并称为A股两大神水。

三年过去了，中国石油早已王者归来，贵州茅台的业绩也仍然稳如老狗，而曾经与超级巨头们共舞的海天味业，已悄然跌落神坛。

01

繁华落尽

刚刚过去的A股财报季，海天味业交出了上市以来最差的一份年报。

2023年，海天实现营收245.59亿，同比下降4.1%，这是最近十几年来“酱油之王”第一次出现营收下降。公司旗下三大主力产品全线下滑，酱油营收126.37亿元，同比下滑8.83%；调味酱营收24.27亿元，同比下滑6.08%；蚝油营收42.51亿元，同比下滑3.74%。

营收乏力造成了库存大幅增长，盈利能力也随之下降。

2023年，海天酱油、调味酱和耗油库存同比分别提高152.54%、165.68%和61.93%，公司存货价值高达26.19亿，创下历史新高；公司净利润继2022年下降7%之后，2023年继续下降9%，利润下降程度远远高于营收萎缩幅度。

事实上，海天的营收在2021年就已出现停滞，毛利率早在2018年达到历史峰值后就开始持续下滑。过去5年时间，公司毛利率大幅下降了12个百分点，极大影响了盈利能力。

▲来源：同花顺

惨淡的业绩表现，带崩了海天的股价。

2023年，海天味业股价大跌42%，市值蒸发超过1500亿，最近3年多，公司股价大跌超过70%，市值蒸发超过5000亿，成为近几年A股市值蒸发最严重的公司之一。

在最近两年业绩和股价双杀之前，海天味业堪称A股市场的超级大白马。

2011年到2020年，海天的营收和净利润一直保持两位数以上的增长，10年间公司营收增长了近4倍，净利润增长了近7倍，毛利率增长了10个百分点，公司市值也从2014年上市之初的400亿出头，上升到2021年7000亿以上，一度创造了“一瓶油”超过“一桶油”的A股传奇。

过去三年无疑成了检验企业成色的极好时机，所有的偏执都会随时间渐渐清晰，大浪淘沙，众神归位。始终坚守海天味业的投资者终于明白，海天味业终究只是“打酱油”的角色，行业地位与中国石油不可同日而语，成长逻辑与“股王”贵州茅台也完全不能相提并论。

02

存量之困

酱油行业是典型的低门槛红海市场，虽然行业早已进入存量时代，竞争却更为激烈。

除了中炬高新、千禾味业等上市酱油企业外，非上市公司中还有李锦记，山东欣和、东古、太太乐等诸多酱油品牌近年来迅速崛起，在海天品牌受到“添加剂”事件冲击之际，开始抢占巨头的市场份额。

从存量市场中继续提升份额并不容易，海天也在努力拓展细分板块，成长性更好的“零添加”酱油品类，成为公司的重要方向。

千禾味业最近几年在该赛道的逆势增长，为海天提供了经验借鉴，但是“零添加”并不是救命稻草，不是所有公司都能收获时代红利，特别是海天曾经因为“添加剂双标”遭受过舆论质疑，要重新赢得这块市场无疑困难重重。

传统的酱油赛道进行品类创新之外，海天的多元化尝试还有不少，公司不但高调进军高速增长的复合调味品赛道，推出了黄豆酱、招牌拌饭酱、香菇酱、火锅底料等新品类，甚至还进入食用油、大米以及饮料等全新赛道，跨界转型不可谓不积极。

2023年，代表海天食品制造板块中多元化尝试的其他产品营收34.99亿元，同比增长了19.35%，营收占比从2022年的11.45%提高到14.25%，而酱油的营收占比则已从历史高峰期的70%以上下降到50%左右。

海天新进入的很多赛道，面临的竞争其实更加激烈。比如火锅底料赛道有海底捞，食用油赛道有金龙鱼，饮料方面有农夫山泉，与早已占据赛道优势的巨头较量，海天更难言胜算。

消费品要进行多元化突围，最重要的是品牌推广和研发投入，体现在财报上就是销售和研发费用的增长。

但是，最近两年海天销售和研发费用不增反降，而管理费用则出现了持续大幅增长，公司其他产品的毛利率也从27.18%下降到21.88%，多元化转型的决心和诚意似乎没有得到很好的体现。

2021年以来，海天味业的经销商数量开始持续下滑，从2021年年末的7430家，下降至2023年末的6591家，今年一季度再度下降至6506家，两年多时间减少近千家。

线下经销商一直是海天味业最核心的竞争力之一，遍布全国的经销商网络，不但让海天品牌的市场覆盖率高达90%，也为公司打开重要的B端渠道做出了诸多贡献。众多经销商的退出，一定程度上是海天品牌力和产品力下降的缩影。

“酱油之王”竞争力下滑，从资产负债表中的应收款项中也能看出端倪。

过去很多年，海天和茅台等消费大白马一样，几乎没有应收账款，强势的消费品牌往往供不应求，很多时候甚至都是先款后货，显然不会接受下游用户的赊账诉求。

与之前相比，最近两年海天的应收账款明显增加。2023年，公司应收账款达到2.23亿，同比增长18%，相比2019年增长了近百倍。今年一季度，公司应收账款仍有1.83亿，同比增幅扩大到28%，象征产业话语权的回款速度仍然没有改变的迹象。

▲来源：同花顺

03

盛宴收场

靠“打酱油”做到数千亿市值的海天味业，堪称中国民营企业中罕见的造富神话。

2021年3月份发布的福布斯全球富豪榜上，有8位来自海天味业的富豪以超过10亿美元身家登上榜单，是上榜人数最多的中国公司之一，其中第一大股东庞康以264亿美元身家，超越众多国内互联网富豪，排名全球第57位。

不同于农夫山泉、娃哈哈等纯粹的家族企业，海天味业是由国企改制而成，后期发展主要是依靠庞康为首的管理层共同努力，核心管理层组成的一致行动人，掌握了公司的绝对控股权，不但成为海天造富神话的受益者，也是海天过去蒸蒸日上的保证。

但是，在公司出现经营困境之时，内部意见分歧和人事动荡在所难免。

2023年12月28日，海天味业发布公告，公司实际控制人发生变化，原来一致行动人中，吴振兴和黄文彪退出，最新加入实际控制人的是管江华、文志州及廖长辉三人。

管理层人事变动的背后，内部重要人员的减持也在悄然进行。

最近退出实际控制人行列的吴振兴，早在1998年就进入海天，而其减持股份始于20年后的2018年6月，当时他持有公司1387.2229万股，占公司总股本比例为0.51%，过去几年减持之后，吴振兴的股份还剩下0.48%，累计套现过亿元。

比较诡异的是，文志州在最近成为公司实际控制人之前，刚刚完成了一轮减持，减持比例大概是其持股的24%，套现超过一亿。按照海天在任高管每年减持比例不超过其持股25%的规定，文志州的减持基本属于顶格操作。

除了吴振兴和文志洲之外，选择套现离场的高管或重要股东还有不少，而且大都发生在本轮股价暴跌之前。

2018年6月，董事陈军阳、陈伯林等人开始减持公司股份；2019年4月，陈军阳、叶燕桥和陈伯林等人继续减持；2020年12月，黄文彪、管江华开启新一轮减持操作……

彼时海天的业绩似乎还没出现向下拐点，市场对“酱油茅”冲击万亿市场仍充满期待，但是超过100倍的PE估值，对应20%左右的利润增收，显然已经严重高估，最理解上市公司的高管，往往都是先知先觉。

值得一提的是，海天味业的第一大股东和掌舵人庞康，2014年公司上市之后几乎没有减持过所持股份。在昔日众多伙伴纷纷减持、淡出、落袋为安之后，一手缔造海天奇迹的庞康，似乎还在勉力支撑，期望带领公司走出困境。

今年一季度，海天业绩出现好转，净利润更是扭转了连续6个季度的下降，似乎又看到复苏的迹象。但是对于即将70岁的庞康来讲，继续奋斗的时间显然也不多了，中国酱油之王的神话还能否延续，显然不能太过乐观。