出品/联商专栏

撰文/联商高级顾问团成员 老刀

靴子终于落地，资本方不得不接受现实的方案。早在前期的文章中，笔者就进行过预测，如果王健林完全拿不出近400亿的资金完成当初的对赌协议，那资本方只能要么接受延期上市，要么接受延期赎回。

如今看来，资本方只能接受“延期赎回”，也就是延期将持有的股份兑现，只不过，“老王”可能让出了更大的股份。

1、王健林失去万达商管的控制权

12月12日，太盟投资集团（PAG）与大连万达商管集团共同宣布签署新投资协议。太盟投资集团将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经万达商管赎回后，对珠海万达商业管理集团再投资。

并且，新的投资协议中，将不再就上市问题设置对赌条件。这也意味着，在距离原有的对赌协议到期不到18天的最后关头，万达商管的380亿元巨额回购危机，彻底解除。

现有投资人于2021年8月对珠海万达商管的投资额约为380亿元人民币，其中太盟的投资额约为28亿美元(约180亿元人民币)。太盟投资集团(PAG)是一家专注于亚洲的私市股权投资公司，为全球近300家机构基金投资者管理着超过550亿美元的资产。 

所谓的“经万达商管赎回后，对珠海万达商业管理集团再投资”，就是说，原来的对赌协议到期后，万达进行了赎回，只不过这个赎回是个假动作，不给钱，继续给股份。而太盟投资集团拿到这些股份之后要不要再增加投资就不得而知了。

总之，这一波下来，按照新协议，大连万达商管集团持股40%，为单一最大股东，太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。

根据珠海万达商管今年6月28日发布的最新一份招股书来看，大连万达商管集团直接拥有珠海万达商管已发行股份总数约69.99%的权益，并透过珠海万欣、珠海万赢及银川万达间接拥有已发行股份总数约8.84%的权益。同时，投资者合计拥有珠海万达商管21.15%的权益。

王健林当时持有大连万达商管集团49.30%的股权。新协议签署后，大连万达商管集团在珠海万达商管的持股比例至少下降了29.99%，而前述投资人的持股比例上升了38.85%，持股比例为60%。老王个人的持股比例也大幅度下降。

总之万达集团方——代表王健林与投资方对于珠海万达商管的股权比例为4:6，在今后资方的话语权将大大提升。

2、轻资产模式靠谱吗？

早在2017年，万达就开始了“轻资产”发展之路。万达的轻资产战略，是指万达集团旗下的万达商管公司负责所有万达广场的经营管理，包括前期的物业建筑设计，到后期的招商与运营。万达商场成为不持有物业的“概念型公司”，而那些钢筋水泥建成的万达广场属于各地想要加盟万达的开发商，万达与开发商的合作模式基本就是——万达商管从开发商手里接手物业，负责经营产生收益，双方对收到的租金共同分成，或者开发商每年向万达缴纳固定的加盟费。 

这样的所谓“轻资产模式”，对万达商管来说几乎就是稳赚不赔，所有的成本无非只剩下了“万达的人员工资”，而商场日常的经营费用，例如物业费用，营销费用等统统来自租金收益，这些都得由开发商“兜底”。

2022年万达商管新开业55座万达广场，其中近40家都是轻资产项目。今年三季度，万达商管新开业的6座万达广场，均为轻资产项目，其中佛山桂城万达广场、北京五棵松万达广场、长沙宁乡万达广场为存量改造项目。

截至2023年11月，珠海万达商管运营管理494个大型商业中心，其中290个为大连万达旗下商业中心，204个为第三方的轻资产商业中心。

虽然万达商管是轻资产平台，但是万达集团却是“妥妥的重资产”。

根据万达集团官网显示，万达集团的主要核心业务包括三大块，分别是商管集团，也就是目前被推到风口浪尖的万达商管；另外两块分别是文旅集团和投资集团。其中，“投资集团是中国领先的大型文化旅游、城市综合体投资企业，在全国投资开发万达广场、万达酒店、万达文旅城、万达小镇和住宅项目”。

从最新数据来看，万达商管管理着近500个项目，其中204个是属于第三方的物业，那么还有290个就属于是万达集团自己的物业。

也就是说，这些作为万达集团自己物业的“自营万达广场”，占比达到了58.7%。这就导致了万达商管与万达集团形成了一种“儿子向老子租赁”的奇特关系。

也就是说，对于万达的自营项目，万达商管向万达集团租回来经营管理，收益再跟万达集团分账，这中间必然形成了复杂的“关联交易”。

而且，从另一方面看，万达商管说白了就是一家“空壳公司”，除了员工和万达品牌之外一无所有。而万达集团才真正持有大量物业。到底是轻资产的万达商管值钱，还是持有货真价实优质物业的万达集团公司更值钱？相信明眼人谁都能看得出来。李嘉诚成为首富，没听说他只凭借空壳的所谓“轻资产模式”，而是实实在在持有的在全球各地的那些优质的物业项目。

另一方面，从开发商手中租过来经营的“万达广场”对万达商管而言并不存在经营不善情况下的“兜底”，这就造成了经营方与物业持有方之间的紧张“博弈关系”，当项目好，有钱赚双方皆大欢喜，但如果项目不佳，双方关系就会长期处于剑拔弩张的状态。

新城控股董事长王晓松对商业地产的轻资产路径就有过反思。“轻资产广场项目新城现在会很谨慎，毕竟容易做的项目别人不会给你做，要么就是合作条件很差的项目交给你，不是股权上面有问题，就是商业资金方面有问题，甚至是开发商的股东方都有矛盾。”

3、万达商管与万达集团在业务上是如何“互转”的？

珠海万达商管想要上市，跟母公司之间的复杂关联关系，引起证监会的关注。

6月5日，证监会公示境外发行上市备案补充材料要求，要求万达商管就公司内控、关联交易、募集资金使用等方面问题进行说明。

根据当时招股说明书，万达商管报告期内（2019年至2021年及2022年上半年）累计现金分红132.73亿元，该金额甚至超过同期经营活动现金流量净额合计数115.48亿元。2022年9月23日万达商管股东大会审议通过分红34.78亿元的议案；上市后，万达商管董事会也拟在股东大会上建议至少将年度可分配利润的65%用于分红。

彼时，作为万达商管最大的股东方，万达集团当然更愿意大额分红，毕竟大笔分红最有利的是可以反哺万达集团。

根据万达商管招股书披露，营收自2019年134.37亿增长至2021年234.81亿，复合增速达到32.19%。毛利率由2019年的34.1%提升至2021年的44.8%；净利率由2019年的9.29%提升至2021年的14.96%。但是，万达商管非常依赖万达集团，来自万达集团业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%，万达商管的大部分业务和利润还是来自于集团母公司。

另一方面，万达商管的应收账款激增，2018年应收账款仅为1.62亿，而2021年应收账款达到了16.83亿，增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%，应收增速明显高于营收增速。导致应收飙升的主要原因是，来自母公司的“赊账”增加，2021年万达商管的应收账款中，有90.31%来自同系附属公司，金额达到了15.2亿。

总而言之，万达商管与母公司万达集团之间彼此互转的互利关系，可能是监管部门对其上市一再不予通过的重要原因之一。

4、万达商管能不能上市？

万达商管上市，对王健林来说，是不得不面对的“必考题”。虽然目前投资人不再设置对赌协议，但是投资人追求的是“投资回报”，他们的目的是“以钱赚钱”而不是靠经营获利，所以，上市是必须的，不上市，资本如何撤出？

但是，所谓轻资产模式下的万达商管，能实现上市吗？退而言之，如果万达商管都能上市，那么“重资在握”的万达集团岂不是更加可以以更高的估值实现上市？