来源/联商专栏

撰文/联商高级顾问团成员老刀

2022年，被视为万达高光回归的一年。所见频繁的是万达在中国的商业地产疆场上四处游猎，将各地经营不善的项目收入囊中。舆论谈及的是，王健林智慧深远，2017年断臂求生断对了，2022年首富重新归来。

2022年1月份，万达低价接手葫芦岛的烂尾项目，并规划为葫芦岛万达广场；2月，万达宣布全面接管山西忻州田森汇，“忻州万达广场”将诞生于此；3月，万达签下合作协议，将接手经营河南鑫苑旗下多个商业项目；4月，河南另一家地产企业，建业集团旗下的全部商业项目，以整体运营管理模式交给万达；5月，北京蓝色港湾五棵松项目与万达签约合作；7月，合肥烂尾楼项目；8月，中融信托的两处项目股权转让。

但彼时，已经有洞见者指出，万达很快将要面临一个大坎。这个大坎就是五年前，万达为求融资而与一帮战略投资者签下的“生死状”，2023年10月31日，这份苛刻对赌条款的生死状即将到期。

1、万达启动境内债务重组

5月10日，多家媒体发布消息，万达集团正在与国内主要银行商讨境内贷款的“无还本续贷”方案。此处所谓的“无还本续贷”，顾名思义即是在原先约定的到期时间不偿还本金，而延长贷款期限。万达的所谓债务重组，其实就是向债权人摊牌“还不上”。受此消息影响，万达系债券全面下跌，其中，万达集团年初发行的两支美元债券，交易价格持续下探，创发行以来的纪录低点，其中2026年到期的债券日间1美元面值已跌逾5美分。

据称，万达集团本次续贷方案主要是为了今年到期的所有境内贷款寻求再融资，由此不必偿还本金。自5月初以来，万达已经与债权人之一的中国工商银行进行了相关谈判。

据DM查债通数据显示，仅境内债券一项，万达集团及其相同实控人年内待偿还的本金便达到41.63亿元，待偿还的利息约为7.14亿元。

而大头是2018年以及在2021年万达跟各方签订的两份对赌协议。两份对赌协议都是以上市为目标，若珠海万达商管未能在约定期内成功上市，该公司需要承担的潜在回购资金达到456.25亿元。

当前万达集团虽未披露2022年的财务数据，但公司所面临的短期负债同样不少。

分析人士认为，如果万达的债权人不同意原本的债务延期，那么万达还可以通过引入第三方资产管理公司的方式，来协助转贷。所谓的转贷就是资产管理公司通过收购银行、信托的逾期债权，并直接给予开发商债务展期的方式为开发商接续资金。

说白了就是将债权人手中的债找个新的“接盘侠”。但这样的接盘显然不是无偿的，债权的转让只是让债务人暂时缓一口气，中长期需要向资产管理公司支付更高的成本。

“无论是与债权银行直接谈判，还是引入第三方的资产管理公司，续贷条件下，万达集团将面临利率调整的风险，同时有可能需要企业添加资产担保或者其他增信措施”。

除了境内部分，境外债对万达来说也是“不能承受之重”。DM查债通数据显示，2023年3月，万达集团共计有两笔美元债到期，一笔为3月21日到期的1.8亿美元，一笔为3月21日到期的3.495亿美元，两笔债券票息率均为8.875%。

对于这些债务的偿还，今年以来，万达主要通过发行新债、减持和质押融资两种途径解决燃眉之急。2023年开年以来，万达接连发了两笔共7亿美元的债务来筹措资金，息票率为11%。另一方面，今年1月12日王健林将万达酒店65.04%的股份质押给淡马锡作为贷款担保，由此提供贷款。今年4月19日，万达电影公告了一笔减持计划，以当日收盘价计，减持市值约9.53亿元。

2、两份对赌压顶

2014年12月23日，大连万达商业地产股份有限公司（万达商管的前身）曾在港交所上市，但在2016年9月20日寻求私有化退市。从港股退市之后，万达想在A股上市，但是排队五年之后，2021年3月万达商业宣布撤回A股上市申请。当年3月底，珠海国资委出资20亿元战投入股万达商管集团旗下轻资产商管公司——珠海万达商管。该公司是完全的轻资产运营管理公司，不持有任何物业，仅负责所有万达广场的运营管理。

2021年10月份，珠海万达商管向港交所提交招股书，计划融资30至40亿美元。根据港交所聆讯流程，招股书预计于2022年4月21日失效。

2022年4月22日，珠海万达商业管理公司再次递交上市的申请材料，有效期是6个月，也就是说去年10月份又上市失败。再接再厉之下，2022年10月25日，万达再次向港交所提交上市材料，2023年4月25日，港交所披露的信息显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）的招股书再度失效。

4月21日，王健林在公司高层会上表态：“集团确实因商管上市拖延，遇到了阶段性困难。”

据了解，目前王健林和大连万达商管对外签署的对赌协议共有两份，第一份为2018年承诺，万达商管最晚将于2023年底上市；另一份则在2021年珠海万达商管转战港股后，与战投签署的业绩承诺。

2018年1月29日，万达集团发布消息称，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

当时，苏宁云商和融创发布公告，两家公司此次的出资额均为95亿元人民币，占有的股份比例均为3.91%。京东出资额为50亿元。作为主发起方的腾讯控股，出资额约为100亿元左右。

对赌条款约定，万达要在2023年10月31日前完成上市。而且万达商管保证2021净利润不得低于人民币51.9亿元，2022、2023年实际净利润分别不得低于74.3亿元以及94.6亿元。若未达成，则万达系相关公司将以零对价转让有关数量股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。但事实上，万达商管2021年净利润仅35.1亿元，距离对赌协议约定的51.9亿元还有很大的差距。

第二份对赌协议是在2021年7至8月，大连万达商业向碧桂园物业、蚂蚁、腾讯、PAG等机构投资人转让股份并设立新的对赌协议，若投资者持有的股份未能在2023年12月前转换为上市股份，投资者可要求回购300亿的股权。而除了回购事项，万达方面还向投资人作出业绩承诺——万达商管2021年的预估实际净利润以及2022年与2023年扣除非经常性损益的经审计净利润（实际净利润）将分别不少于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将零对价转让有关股份，或向投资者支付现金补偿。

从万达商管最新的财报来看，截至2022年9月底，其现金余额仍为325.39亿元，短期借款39.68亿元，加上一年内到期的非流动负债244.91亿元，合计284.59亿元，至少足以覆盖短期债务。据大连万达商业披露其《2022年三季度财务报表》，截至2022年9月底，大连万达商业负债合计3024.48亿元，其中短期借款、一年内到期的非流动负债合计约285亿元，对应期末现金及现金等价物余额为325.39亿元，公司账面现金尚能覆盖前述短债，但显然无力应对300亿的股权回购。

为了筹钱，今年3月份，万达计划发行60亿的债券，结果引来证监会问询。证监会要求万达回复，一旦2023年底前未能成功上市，300亿元的股权回购款一事对其短期偿债能力的影响。证监会在问询函中还表示，近三年及一期，大连万达商业筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元，要求公司说明原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。

对当下的万达商业而言，给予外界的感觉是“虱子多了不怕咬”，以新债堵旧债。

3、轻资产的万达商管为何上市屡屡受挫

早在2021年10月11日，万达商管就已获得中国证监会同意赴港上市的先期注册程序。但在此之后，万达商管却迟迟未取得H股发行批复，也就是最后的临门一脚。

据时代财经报道，珠海万达商管未能按期上市的原因可能在于监管机构对其财务数据仍有疑虑。据此前大连万达商管披露的2022年业绩快报显示，万达商管集团实现收入553.1亿元，同比增长7.4%；租金收入508.5 亿元，同比增长8%；商铺出租率98.7%；租金收缴率100%。

所谓轻资产模式的万达商管，除了抽象的品牌和经营管理，其实并无实际资产。

据2022年4 月 22 日万达商管更新的招股书资料显示，万达商管管理 417 个商业广场，在管建筑面积达 5900 万平方米，近3年间平均出租率 98.8%。其中有 132 个商业广场为第三方委托运营（非万达集团的自持物业），占万达商管集团旗下商业广场总数的 31.65%。此外，万达商管集团还有 161 个尚未开业的储备项目，包括 139 个委托运营商业广场。

算上储备项目，万达商管集团旗下的第三方委托运营商业广场项目占比将达到 46.88%。而另外还有将近53%的万达广场不是“第三方委托运营项目”，那就是万达集团的自营项目。

由于拥有超过一半数量的自营万达集团，万达商管和万达集团就成为独特的“租户”与“房东”的关系，而这个租户（商管）还是房东（集团）的亲儿子。所以，万达集团是重资产，而万达商管是轻资产，这两者既是左手和右手的关系，又是说不清道不明的“商业伙伴关系”。

财报数据显示，万达商管的收入高度依赖万达集团。而万达集团的核心收入主要构成又产自于万达商管的利润贡献。数据显示，2021年万达商管来自万达集团业务的毛利占比由63.43%增长至75.01%，万达商管的大部分业务和利润还是来自于集团母公司。

另外，万达商管的应收账款激增，2018年应收账款仅为1.62亿，而2021年应收账款达到了16.83亿，增长超过了十倍。应收占营收比也由1.47%飙升至7.17%，应收增速明显高于营收增速。导致应收飙升的主要原因是，来自母公司的“赊账”增加，2021年万达商管的应收账款中，有90.31%来自同系附属公司，金额达到了15.2亿。

也就是说，万达商管从万达集团手中把数量占比大约为53%的自营万达广场接手过来进行经营，经营收入由万达商管和万达集团进行分成，但万达集团需要支付万达商管一定的“管理费用”（请别人帮忙经营店铺，当然需要支付管理费），这就成为万达商管重要的收入组成部分，但问题是，万达集团又没有向万达商管支付管理费用。

所以，轻资产的万达商管想上市，首先在很大程度上要理清与万达集团之间复杂的共生关系。