来源/首席商业评论 

撰文/老刀

2022年上半年，彼时盛传蚂蚁集团即将重启IPO，针对市场传言，去年6月9日，蚂蚁集团公众号发了一条消息“蚂蚁集团正在监管部门的指导下专注落实整改工作，目前没有启动IPO的计划。”

2020年10月24日，马云在上海外滩金融峰会上炮轰中国金融体系，导致蚂蚁集团（彼时还叫蚂蚁金服）在上市前夜被叫停，至此开启了长达两年多的整改运动。在过去的2022年，蚂蚁集团发生了一系列动作，但似乎都没有达到监管层的要求，直到1月7日，蚂蚁集团发布重磅公告，马云彻底失去控制权，蚂蚁再次上市的希望被外解读为越来越明朗化。

01 

马云失去的不仅仅是投票权

1月7日，蚂蚁发布了一份公告，这份公告堪称石破天惊，信息量巨大。首先解读其中最核心的股权结构以及投票权内容。

公告称，“本次调整的核心是蚂蚁集团主要股东投票权的变化，从马云先生及其一致行动人共同行使股份表决权，到包括蚂蚁集团管理层、员工代表和创始人马云先生在内的10名自然人分别独立行使股份表决权”。另外，马云在蚂蚁集团的经济利益没有变化，对蚂蚁的投票权将与他作为杭州君瀚的自然人股东、在蚂蚁集团享有的经济利益相匹配。

但事实上，股权调整之后，对于原来的实际控制人马云来说，失去的并不仅仅是“话语权”。对蚂蚁集团公告所声称的“马云在蚂蚁集团的经济利益没有变化”可能要打上一个问号。

在这次调整之前，马云持有杭州云铂34%的股份，杭州云铂同时100%控制杭州君瀚和杭州君澳两家公司。而杭州君瀚持有蚂蚁集团31.04%的股份，杭州君澳持有蚂蚁集团22.42%的股份。如此计算下来，马云实际持有蚂蚁集团的股份是：0.34*0.3104+0.34*0.2242= 18.176%

那么，在股权变更之前，马云为什么会拥有媒体所披露的对蚂蚁集团53%的表决权？主要来自于杭州云铂投资咨询公司的其他三位股东井贤栋、胡晓明、蒋芳跟马云是“一致行动人”，也就是说，这三人在对蚂蚁集团的经营事件表决上，都听马云的。这就意味着在表决权上，马云100%控制杭州云铂，这样通过杭州云铂再控制杭州君瀚和杭州君澳，马云在蚂蚁集团的表决权占比就是：100%*0.3104+100%*0.2242=53.46%。所以蚂蚁集团剩下的股东合计持股46.54%，不足半数，就没有话语权。

股权调整之后，马云彻底退出了杭州云铂，持有新公司杭州星滔20%的股份，而杭州星滔100%控制杭州君瀚，杭州君瀚依然持有蚂蚁集团31.04%的股份。这样计算下来，马云实际持有蚂蚁集团6.208%的股份。马云对蚂蚁集团的实际持股从原来的18.176%降低到了6.208%，相当于马云让出了近12%的股份，至少从股权比例上看是如此。

新出现在蚂蚁集团股东公司杭州星滔的另外四名自然人股东分别为：韩歆毅、张或、黄辰立、周芸；杭州云铂的五位股东分别为井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝。外界对这九人中大部分人的来历知之不多。但网络搜索依然可以发现，他们多数一直为阿里或蚂蚁集团高管。比如倪行军现任蚂蚁集团CTO，蚂蚁集团旗下支付宝事业群总裁，支付宝（中国）网络技术有限公司法定代表人、董事长；张或现为阿里健康非执行董事、蚂蚁保保险代理有限公司法定代表人、董事长；吴敏芝2000年就加入阿里巴巴，2017年担任阿里巴巴集团首席客户官，2021年8月退出阿里合伙人位置，加入蚂蚁集团，担任资深副总裁、副首席人才官；黄辰立，据爱企查显示，为恒生电子股份有限公司监事会主席，北京虎嗅信息科技股份有限公司监事。而恒生电子的母公司恒生集团在2014年被阿里100%收购。

公告强调，马云跟其他持股人不再是一致行动人关系，但事实上，对马云来说，从2020年退隐至今，明面上早已不再决定阿里和蚂蚁的日常经营，失去表决权已无关痛痒，但对失去了蚂蚁的大量持股，可能才是真正的利益损失。

02 

蚂蚁集团谁说了算

当蚂蚁的股权变得分散，而且股东与股东之间不存在一致行动人关系时，股东对公司日常经营管理的干预能力就大大降低。公司的经营权就最大程度地落到了董事会的身上。

此次公告还表示：目前董事会八名董事中包含四名独立董事，独董占比提升至50%，下设包括风险管理与消费者权益保障委员会、ESG可持续发展委员会在内的六个专门委员会。在此基础上，计划继续引入第五名独立董事，实现董事会中独立董事过半数。

在再次引入一名新独立董事之前，目前蚂蚁集团的董事会是这样的“2+2+4”结构：2名执行董事、分别为井贤栋（董事长）、韩歆毅；2名非执行董事/股东代表董事，分别为蔡崇信、程立；4名独立董事，分别为郝荃、黄益平、杨小蕾、史美伦。

井贤栋

四名独立董事是蚂蚁集团外部的社会知名人士，可以很好地起到对执行董事和非执行董事们的制衡作用。而执行董事、非执行董事都是蚂蚁集团本身的高管，甚至是股东利益的代表人。如果将独立董事数量从四人增加到五人，大于执行董事和非执行董事的总数，则进一步削弱了股东及蚂蚁集团本身高管们的影响力。

被媒体关注的是，2022年6月1日，蚂蚁集团官网更新了管理团队信息，新增杨小蕾和史美伦担任独立董事。杨小蕾是恒丰银行独立董事。其中最引人注目的是，史美伦现任香港交易所董事会主席，香港交易及结算所有限公司主席，有金融界“铁娘子”之称。2001年至2004年，她还曾担任中国证监会副主席，被称为“是少有精通中港两地金融市场的精英”。

在当时，蚂蚁集团聘请具有高度官方背景的证监会官员进入公司成为独立董事，进一步被解读为公司内部治理规范化透明化，为上市打下基础。

03 

蚂蚁消金增资扩股

对于普通用户而言，对于蚂蚁集团的感知，来自于四大产品：支付宝、余额宝、花呗和借呗。在2020年马云那一通讲话之后，马老师的形象彻底颠覆，尤其是花呗和借呗，被视为鼓励年轻人过度消费，马云也从创新英雄变成了“万恶的资本家”。

所以，蚂蚁集团旗下，蚂蚁消费金融有限公司（下称“蚂蚁消金”）是很重要的核心业务板块公司。为了提升蚂蚁消金的抗风险能力，在2022年12月份，蚂蚁消金进行了增资扩股。

2022年12月30日，重庆银保监局同意蚂蚁消金将注册资本由80亿元人民币增加至185亿元人民币，同意杭州金投数字科技集团有限公司（下称杭金数科）、浙江舜宇光学有限公司、传化智联股份有限公司投资入股蚂蚁消金。上述增加注册资本并调整股权结构后，蚂蚁消金的股东变为12家，蚂蚁集团仍持股50%，杭金数科持股10%。

高达105亿元资金注入意味着，蚂蚁消金将超过招联消费金融有限公司100亿元的注册资本，成为行业第一。蚂蚁消金增资落地，意味着蚂蚁集团整改迎来新进展。

蚂蚁消金于2020年9月获批筹建，2021年6月3日获批开业，注册资本金为80亿元。用于有序承接蚂蚁集团旗下两家小贷公司中符合监管规定的消费信贷业务。2022年前三季度，蚂蚁消金营收32.09亿元，在扣除非经常性损益后，前三季度的净利润为3.86亿元，较2021年实现扭亏为盈。蚂蚁消金此次增资后的第二大股东——杭金数科实控人为杭州市人民政府。而农信集团的实际控制人为重庆市供销合作总社。

2021年4月12日，蚂蚁集团发文称，将整体申设金融控股公司；申设个人征信公司；将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司，依法合规开展消费金融业务等。市场普遍认为金控牌照获取、征信牌照获取，以及消费金融整改是蚂蚁集团整改的三大核心方向。

2021年11月，蚂蚁集团启动了品牌隔离，原本所属蚂蚁旗下的“花呗”和“借呗”成为蚂蚁消费金融旗下信贷产品，银行等其他金融机构发放的消费信贷品牌隔离为“信用贷”和“信用购”。

也有一些市场人士担忧：185亿元的资本金能否支撑蚂蚁消金庞大的信贷规模？蚂蚁集团此前披露的招股书显示，2020年上半年，蚂蚁集团的微贷科技平台促成的信贷余额达2.15万亿元。其中，1.73万亿为消费贷款，通过旗下两家小贷公司：重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（“花呗”的运营主体）、重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（“借呗”的运营主体）与金融机构合作发放。若按照13倍的杠杆倍数计算，增资完成后，蚂蚁消金最多能承接近2400亿元的自营信贷业务，或者8000亿元左右的联合贷款业务——这与1.73万亿还有不小差距。

04 

与阿里进一步切割

从去年开始，蚂蚁集团便开始与阿里有意识地切割。这次蚂蚁的公告也特别说明“蚂蚁集团相关管理层成员不再担任阿里巴巴合伙人，进一步提升公司治理的透明度和有效性，强化与股东阿里巴巴集团的隔离。”

早在前年，蚂蚁与阿里的分割就已经开始：阿里员工要想转岗去蚂蚁，需要先离职再入职；2021年底，蚂蚁集团停止中小企业贷款业务向阿里巴巴支付年费。2022年，阿里的财报中显示，9名蚂蚁集团高管不再担任阿里合伙人。阿里在2022财年年报里就表示，马云计划逐渐减少他在蚂蚁集团的直接及间接经济利益。去年，阿里还上线服务跨境贸易收付及汇兑的 Alibaba.com Pay，和支付宝国际版竞争。

2022年8月份，阿里巴巴宣布与蚂蚁集团终止《数据共享协议》。

到目前来看，如果阿里真正与蚂蚁完全切割，当阿里电商体系的整个支付系统允许其他第三方支付接入，无论是微信还是银联，对整个蚂蚁的打击估计更加是巨大的。

但事实上，阿里和蚂蚁始终存在千丝万缕，剪不断理还乱的关联。这两家公司同为马云一手创办，到目前为止，马云依然是阿里和蚂蚁单一最大的自然人股东。另一方面，即使当下的蚂蚁股权进行了巨大的调整，但其新增的十位股东，要么曾经是阿里系的老人，要么是蚂蚁集团现任高管，均可视作曾经马云的部下甚至是马云一手提携起来的。

05 

蚂蚁值多少钱

蚂蚁一度是资本市场的最大香饽饽。在2020年上市前夕，蚂蚁估值就一度高达2000亿美金，据称是当时规模最大的IPO。而且其中不乏大量国字号的投资人。

早在2015年8月，蚂蚁集团获得全国社会保障基金理事会、中国人寿、人保资本、中邮资本、太平洋保险、新华保险、金浦投资、春华资本、国开金融、云锋基金等12家机构的A轮融资，额度约18.5亿美元（约合人民币128亿元），投后估值近382亿美元（约合人民币2600亿元）。

2016年4月，由建信信托和中投海外领投、中国人寿、人保资本、中邮资本、易方达基金等14家机构跟投的蚂蚁集团完成了42亿美元（约合人民币291亿元）的B轮融资，募资额度翻了一倍，估值约753亿美元（约合人民币3900亿元）。

2018年6月22日，蚂蚁集团宣布完成103亿美元（约合人民币700亿元）C轮融资。此时，蚂蚁集团估值已高达1500亿美元（约合人民币1.02万亿元），成为万亿超级独角兽。

2020年7月蚂蚁金服正式更名为蚂蚁集团，同年8月25日，蚂蚁集团向上海证券交易所科创板提交了IPO申请，10月中旬，蚂蚁集团在科创板顺利过会，当时的估值约2500亿美元。距离其登陆IPO前半个月时间，投行又提高了蚂蚁集团的估值预期，认为其将达3800-4600亿美元。

据称，当时蚂蚁IPO顺利过会，蚂蚁集团大楼内一片欢呼声，据说那是所有蚂蚁员工“实现财富自由”的欢呼。但后来，众所周知的原因，财富自由的梦想破灭了。

从2021年开始，包括美国共同基金巨头富达投资、贝莱德（BlackRock）、普徕士均下调了蚂蚁集团的估值。最为悲观的则是富达投资，最新估值700亿美元，较巅峰期蒸发7成。

近日有媒体报道称，在2021年6月份富达投资将蚂蚁集团估值下调至780亿美元后，2022年5月底，又一次下调蚂蚁集团估值至700亿美元。与富达投资在蚂蚁集团计划上市前给予的2350亿美元估值相比，新一期估值缩水7成。富达投资是2018年6月22日入股蚂蚁集团C轮的一小众全球投资者之一。

下调蚂蚁集团估值的机构还包括贝莱德和普徕士。其中，参与蚂蚁集团C轮的投资方贝莱德最为乐观，在2022年3月份对蚂蚁集团的估值从2021年的1740亿美元下调至1510亿美元，下调13%；普徕士下调的估值幅度也不低，在2022年5月其对蚂蚁集团的估值由2021年的1890亿美元下调至1120亿美元，下调幅度约40%。

但是即便如此，蚂蚁集团依然是国内估值最高的独角兽，如果按1200亿美元市值，蚂蚁的身价也超过8200亿人民币。

06 

蚂蚁需要更安全和透明的公司治理

作为国内最大的金融机构，蚂蚁关乎巨大的金融安全，而且其旗下的大量产品比如消费贷和信用贷涉及到巨大的杠杆。如果蚂蚁成为一人独掌的金融科技巨头，内部治理结构不透明，经营决策权力高度集中，必然在社会面和金融系统存在巨大的不稳定性。

此次蚂蚁股权结构和治理结构的重大调整，是向监管层要求方向上的巨大进步。

未来蚂蚁到底能否在金融与数据安全框架下实现稳步增长，值得大家持续关注！

参考资料：

1、中国新闻周刊，洛洋，《蚂蚁集团离重启上市还有多远？》，2023年1月5日

2、中国企业家杂志，邓双琳，《暂停上市584天，蚂蚁集团整改怎样了》，2022年6月10日