出品/联商专栏

撰文/联商高级顾问团成员老刀

图片/Pexels

3月11日美股收盘，89只中概股跌幅超过10%，其中滴滴ADR收跌逾44%，创该公司美国IPO以来最大单日跌幅。

互联网公司中，阿里巴巴跌幅6.68%，网易跌3.23%、拼多多跌10.15%、京东跌8.63%，百度跌12%。

从2021年初以来，中概股总体累计跌幅巨大，不少个股累计跌幅已超过90%，粗略推算，中概公司从2021年高位的市值累计缩水超过1万亿美元(折合人民币超6.3万亿元)。

有分析认为，暴跌或许还会继续。互联网的造梦神话留在记忆里，只剩下86美元的阿里、32美元的拼多多和不到2美元的滴滴。

01

过去估值的逻辑不再奏效

2014年，共有15家公司在美国敲钟上市，募资额达304.52亿美元，阿里巴巴拿下了其中的82%。

当时的阿里创造了美国历史上规模最大的IPO，其最大股东软银则成为这场盛宴背后绝对赢家。上市8年来，阿里巴巴的营收从2014年的762.04亿元，上涨至2021年的7,172.89亿元，翻了近10倍。

但阿里的总市值却戏剧性地跌回上市之初。

2014年阿里巴巴上市首日，其股价收于93.89美元，市值达2383.32亿美元。美东时间2022年3月11日，阿里巴巴收盘价86.71美元，总市值才只有2350.63亿美元。

即使是在2021年4月遭遇182.28亿元的反垄断罚款，相信也不会有投资者能预料到，阿里巴巴的市值会跌到不足2400亿美元。

拼多多作为阿里巴巴最强大的挑战者，2021年2月其股价最高触及212.6美元，市值超过2500亿美元，便一路下泻，如今其股价32.13美元，市值仅剩400亿美元，尽管它在过去两个季度持续盈利。

拼多多股价暴跌80%以上的背景，是依旧维持着收入的高增长，是最具活力的电商巨头，其第三季度营收甚至达到了215亿元，同比增长51%，净利润16.4亿元，连续两个季度取得盈利。

美团，本地生活赛道的王者，2021年2月股价最高点460港元，市值突破3万亿港元，成为中国互联网行业市值第三的巨头，如今股价却跌至135.4港元，市值仅剩8308亿港元。

滴滴，全世界最大的网约车巨头，2022年3月11日，股价暴跌44%，股价收于1.89美元，市值仅剩91亿美元。2021年6月30日，滴滴赴美上市，首日股价高开27%，市值一度突破800亿美元。

股价的暴跌并不意味公司基本面发生了明显变化。相反，大部分公司在过去几年都保持着稳健的增长，一些过去以烧钱换规模的公司也出现盈利迹象，但过去估值的逻辑不再奏效。

比如唯品会2018年至2021年的营收同比增长率分别为15.93%、10.02%、9.53%、14.92%；净利润分别为21.33亿元、39.86亿元、59.19亿元、46.93亿元，一直保持着稳步增长且盈利的状态，如今市值却跌去86%。

02

外资为何看空中国公司？

2020年，特朗普签署通过了《外国公司问责法》，该法规定：

外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但美国媒体和市场分析人士普遍认为其主要针对在美上市的中国公司。

3月10日，因美国证监会SEC宣布，将5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，包括再鼎医药、百济神州、盛美半导体、百胜中国、和黄医药。中概股也迎来了“流血的一夜”，当天晚上，20家中概股跌幅超过10%。其中逸仙电商暴跌39%、贝壳大跌24%、爱奇艺大跌22%、蔚来汽车跌近12%。

分析人士认为，“目前中概股的股价已完全脱离了真实的价值层面，无法从这个层面去讨论是否超跌或到底了。”

也就是说，这些中国的互联网公司，代表着高科技公司，当股价跌到这个份上的时候，已经完全偏离了企业的真实价值，企业本身的健康状况、经营能力跟股价已经不匹配、不对应。

正常的逻辑上，股价应该客观反映一家公司的真实价值，为什么中概股会跌得“六亲不认”？

有人从宏观环境分析，一方面是俄乌冲突导致整个世界不安定；另一方面，外资普遍在撤出对中国互联网公司的投资规模。

3月2日，俄罗斯最大银行联邦储蓄银行(Sberbank)在伦敦的股价，暴跌了95%，公司7320亿元市值几乎一夜清零，股价跌到最低为1美分，最终在当日决定退出欧洲市场。这无异于一颗金融“核弹”，震惊了欧美资本市场。

中国企业家杂志报道认为：“俄乌战争刚爆发时，中概股还算相对稳定。但俄罗斯银行的资产清零，让投资者有了联想，于是就展开了动作。” 

美国证监会将5家中概股放入暂定清单，也吓到了部分投资人。“他们担心所有中概股都会放到这个名单里，虽然有三年考察时间，但对投资者来说，风险有点大。” 

而从整个大环境来讲，这次暴跌，也是从2021年3月开始，美股市场部分主流机构资金撤离中概股的延续。

从去年下半年开始，中概股持续不断下跌。从盘面看，跟美国市场上涨下跌并不同步，美股上涨，中概股也在跌，说明有资金在主动撤出。撤退原因与海外资金认为中概股隐含的不确定性较大有关。无论强制退市问题、审计底稿问题、数据安全问题，行业整顿风险等都加剧了投资人对中概股风险的担忧。

在A股市场上，北向资金在近期也呈净流出态势。Wind数据显示，3月11日当天北向资金净卖出50.42亿元，本周累计净卖出363.21亿元，单周净卖出额创2020年3月以来新高，净卖出额位列历史第三。

经济日报在3月11日发文称，中美双方监管机构就审计监管合作的对话和磋商进展较为顺利，双方都展现了愿意解决问题的诚意，有望尽快达成共识。

作为两地资本市场参与者，我们相信可以找到维护好企业所在地的信息安全，同时满足上市地合理监管要求的解决方案。

期待中美两国的监管机构妥善解决分歧，并双方最终能够达成互相认可的方案。长期而言避免中概股集体被迫退市的双输局面。

03

互联网企业不再是香饽饽？

2021年以来，从政策层面来看，两大主旋律导致互联网企业不再是“宠儿”。

第一，反垄断。尤其是防止资本无序扩张，反对大型平台企业搞二选一，反对价格杀熟等行为。

第二，脱虚向实。政府工作报告中提出“巩固壮大实体经济根基”。去年11月初，马化腾在2021腾讯数字生态大会上表示：“数实融合”要“兴实业、做实事、靠实干”。对实体产业的价值助力有多少，是衡量产业互联网发展的重要标准。

对投资人来说，如今中概股已经不再是重仓对象。高瓴旗下专注于二级市场投资的基金管理人主体HHLR Advisors于去年三季度减持了拼多多、哔哩哔哩、滴滴的股票。

另一方面，中概股回港二次上市也成为潮流。近几年已经有网易、京东、百盛中国、华住集团、中通快递、新东方、百度、哔哩哔哩、小鹏、理想、蔚来等十余家中概股相继回港二次上市。

但是，香港股市的规模跟纳斯达克比小很多，而且流动性更低。

香港市场的规模只有美国市场的二十分之一。港股市场资金的流动性弱于美股，估值较低。这与港股的上市公司结构与投资者结构有关。长期以来港股市场的金融、地产板块市值占比高，在机构投资者主导下，换手率在全球交易所中处于较低水平。

一个潮流的结束意味着另一个时代的开启。下一个浪潮在哪里？

高瓴资本创始人兼CEO张磊曾表示，“科技范式变化带来巨大的机遇”。未来两到五年里，高瓴资本看好科技领域的半导体、前沿科技、新能源、智能硬件等四大细分赛道，硬科技将称为“历史性的结构性投资窗口期”。

曾经重仓中国移动互联网的经纬中国，也重新将目光转向新能源产业链、智能制造、生物医疗、企业服务赛道等。