《港湾商业观察》黄懿

11月10日，老铺黄金股份有限公司（以下简称：老铺黄金）在港交所递交招股书，拟在港交所主板挂牌上市，中信建投国际为独家保荐人。

随着黄金消费水平的提升，近期不少黄金珠宝公司开始探索资本化的道路，前有梦金园、周六福，现有老铺黄金。而在11月8日，周六福珠宝股份有限公司申请撤回A股发行上市申请文件。

市场份额低，两大产品毛利率呈下滑态势

相比于梦金园专注下沉市场，老铺黄金则专注于高端商圈。

老铺黄金在招股书中指出，门店的位置对品牌定位至关重要。截至2023年10月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80％，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。

然而这一品牌策略并未能为老铺黄金带来理想的市场占有率。2022年，在古法黄金珠宝市场，来自五大黄金珠宝品牌在整个市场中占有47.6％份额。按收入计，老铺黄金按古法黄金珠宝销售收入计占有1.3％份额，排名第十。

2022年于黄金珠宝市场，老铺黄金按每店收入计排名中国主要黄金珠宝品牌首位，不过老铺黄金在中国黄金珠宝市场占有0.3％份额。

虽然市场份额排名靠后，但是依靠着仅有的门店，老铺黄金还是实现了营收的增长。招股书显示，截至最后实际可行日期，老铺黄金在全国高端商业中心自营了29家主题情景门店。

招股书显示，2020年至2022年及2023年6月30日（报告期内），老铺黄金的收入依次为8.96亿、12.65亿、12.94亿、14.18亿；毛利依次为3.86亿、5.21亿、5.42亿、5.90亿；毛利率依次为43.1％、41.2％、41.9％、41.7％；净利润依次为8802.5万、1.14亿、9452.9万、1.97亿。可以看出，虽然收入在增长，但是净利润却呈现波动上升的状态，稳定性还需要观察。

对于今年上半年营收的增长，老铺黄金指出，主要是因为2023年上半年经济活动复苏；2022年下半年公司新开张的门店销售业绩优异；金价上升，促使顾客购买黄金产品意欲增加，销量因而增加，亦导致相应上调产品价格；门店网络扩张；推出新产品系列；及品牌知名度增加。

招股书显示，老铺黄金的产品主要有足金黄金产品和足金镶嵌产品。报告期内，足金黄金产品的收入占比依次为61.2％、51.8％、51.1％、46.0％；足金镶嵌产品的收入占比依次为38.5％、47.7％、48.6％、53.7％。在2023年上半年，足金镶嵌产品的收入在报告期内首次超过了足金黄金产品。

老铺黄金还披露了两款产品的销量和平均售价，足金镶嵌产品的销量虽然始终低于足金黄金产品，但是其平均售价均呈现更高的水平。报告期内，足金黄金产品的销量依次为1046千克、1161千克、1133千克、1069千克，其平均售价（元/克）依次为603、650、676、702；足金镶嵌产品的销量依次为520千克、840千克、807千克、889千克，其平均售价（元/克）依次为769、835、914、995。

然而，两款产品的平均售价的逐年提高没能带来毛利率的同比增长，同时，两款产品之间的毛利率也存在着一定的差距。报告期内，足金黄金产品的毛利率依次为40.5％、37.9％、38.0％、37.0％；足金镶嵌产品的毛利率依次为47.3％、44.6％、45.9％、45.7％。两种产品的毛利率均呈现波动下滑的情况，且足金镶嵌产品的毛利率始终高于足金黄金产品。

对此，老铺黄金解释称，足金黄金产品的毛利率波动主要与黄金价格、黄金价格波动对产品销售及原材料采购影响的时间滞后以及产品组合变动有关。而足金镶嵌产品的毛利率较足金黄金产品的毛利率高，主要由于足金镶嵌产品的设计及工艺一般较繁复及复杂。

销售及分销开支高涨，存货上半年创新高

和上文提到的线下门店对老铺黄金的重要性一致，报告期内，老铺黄金门店的销售占总收入的89.5％、89.8％、87.0％、88.4％。

同时，预计门店网络将继续成为老铺黄金的主要销售渠道。其中一线城市的收入占比依次为51.2％、49.0％、42.7％、47.6％；新一线城市的收入占比依次为23.6％、28.1％、28.7％、24.6％。来自线上平台的收入占比依次为10.5％、10.2％、13.0％、11.6％。可见，老铺黄金的消费者主要还是集中于线下的一线城市，而新一线的收入占比出现短暂的增长后在今年出现了下跌的情况。

此外，老铺黄金提出了同店销售增长率的概念，即将同店销售增长定义为一间门店于比较两个年度内营业超过300天或于比较六个月内营业超过150天的年度销售增长率。其中，2021年至2022年及2023年6月30日，老铺黄金的同店销售增长率分别为30.0％、-17.6％、97.5％。同一时期，线上销售的同比增长率依次为37.3％、29.9％、105.8％。由此可见，虽然老铺黄金再三强调线下门店的贡献，但是其线上销售的增长幅度比线下销售更明显。

除此之外，门店毛利率略高于线上平台，报告期内，门店毛利率分别为43.6％、41.5％、42.2％、41.7％；线上平台毛利率分别为38.7％、38.5％、40.1％、41.1％。对此，老铺黄金称，主要由于线上平台举行双十一购物节及双十二购物节等促销活动时产生大部分线上销售，而在扣除应占的相关促销开支后公司于该等期间录得产品销售收入。

在此基础上，老铺黄金对线下门店的支出也相对大方。

招股书显示，报告期内，老铺黄金的销售及分销开支依次为1.90亿、2.62亿、2.97亿、2.50亿，其中购物中心及平台佣金费用依次为3829.3万、6206.1万、6091.2万、6729.5万；广告及推广开支依次为815.6万、1034.0万、1507.5万、1109.6万；装修开支依次为86.4万、208.7万、162.2万、310.8万。购物中心及平台佣金费用和装修开支的支出都在逐年增长，可以看出老铺黄金对于线下门店的重视程度。

然而，虽然老铺黄金十分注重线下门店的地段和装修，但其存货依然逐年增长。招股书显示，报告期内，老铺黄金的存货依次为6.81亿、7.70亿、8.07亿、9.90亿。

其中，老铺黄金的存货主要包括制成品、原材料、半成品及在运货品。报告期内，制成品依次为5.25亿、5.61亿、6.45亿、6.09亿；原材料依次为8780.4万、1.22亿、1.10亿、2.36亿；半成品依次为6812.2万、8693.5万、5030.0万、1.19亿；在运货品依次为36万、34.8万、170.9万、65.0万。老铺黄金指出，存货增加主要是由于业务扩张及门店数量增加，令销售及展示需求不断增长。然而，在制成品和原材料是呈现上升趋势之余，在运货品出现了明显的减少。

除此之外，老铺黄金的存货周转天数有明显的好转。报告期内，存货周转天数依次为461天、357天、383天、196天。

寻求资本化道长且阻，港股投资者看好吗？

对于此次老铺黄金寻求资本化的可能性，盘古智库高级研究员江瀚认为，“取决于公司的发展战略和市场环境等因素。在当前黄金珠宝市场中，各大品牌的竞争非常激烈，市场份额和品牌知名度对企业的发展至关重要。如果老铺黄金能够加强品牌建设、提高产品和服务质量、拓展市场份额，就有可能吸引更多的投资者关注，提高资本化的可能性。”

而香颂资本董事沈萌认为，“黄金珠宝的经营与一般商品有差别，特别是具有较高工艺附加值的类别，更重质不重量，因此集中在少数门店、并不断拓展门店的营收空间和优化门店的收益结构，更符合商业原则。但这样的模式在国内上市机会有限，但如果在更注重价值成长性的市场，应该阻力更小。”

而对于此次上市的成功的概率，江瀚指出，“此次老铺黄金上市能否成功，需要考虑到公司的财务情况、市场前景、投资者情绪等多个因素。如果老铺黄金的财务数据稳健，市场前景看好，投资者情绪积极，那么这次上市就有可能取得成功。但是，如果公司财务状况不佳，市场前景不明朗，投资者情绪低落，那么这次上市就可能会遭遇困难。”

而沈萌认为，“虽然同属黄金珠宝行业，但有些企业仅仅是收益微薄的经销流通业务，有些则注入更多工艺附加值，后者的收益空间更大、保障更强，因此投资者的估值判断依据也不同。但从规模来看，经销流通业务的规模更容易扩大，而高附加值业务的成长空间与速度有限，所以如果选择港股，会比较有机会，但港股黄金板块的表现也并没有很好，因此风险仍然不小。”（港湾财经出品）